中顺洁柔:产品结构优化提升盈利水平,销量增长待恢复

　　类别：公司研究 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：杨志威,刘凯娜 日期：2018-05-10

　　支撑评级的要点

　　渠道建设与产品单价提升,营收实现稳健增长。报告期内,公司营收同比增长18.65%,仍然保持了接近20%的增速,一方面公司持续不断的渠道建设与扩张,带来销售量的增加,另一方面,高端产品占比提升以及1月份进行的产品提价,带来了产品平均单价的增长,预计量和价对收入的贡献分别在11%与6%左右。

　　毛利率提升源自产品提价与品类优化。2018Q1公司毛利率为38.84%,同比提升2.44%,环比17年Q4大幅增加6.1pct,主因:1)去年10月份起,公司收缩促销力度抵抗原材料上涨压力,今年1月起在收缩促销力度的同时,产品正式提价;2)为加快产品品类优化,公司对省办大区等各渠道层级的考核中增加了利润考核部分,驱动各渠道发力高利润产品,成功推动Face、Lotion、自然木等高端产品占比明显增加,平均单价提升;3)通过浆库存实现成本控制,17年底原材料存货3.3亿元,同比增加94%,在浆上涨趋势中加大了浆的采购,因此18年一季度用的浆价仍然较低,成本端没有受到太大影响。预计二季度起随着浆成本提升,毛利率将面临一定压力,但是产品结构持续优化可以一定程度抵消成本影响。

　　费用控制有效,盈利能力提升。销售费用率同比提升0.49%,主要是高端产品推广力度加大、品牌建设加强所带来,并未明显侵蚀毛利率增量;管理费用率同比提升1.54%,主因新品研发费用增长,管理人员薪酬也有所增加,最终期间费用率同比提升2.17%,营业利润率增加1.35pct至10.17%。同时Q1投资收益、资产减值损失、营业外收入等合计增加约500万利润,因此Q1归母净利润同比增长30.93%,增幅大于营收增幅。

　　生活用纸行业价格普涨,产品竞争力有望恢复。因公司去年末的促销力度缩减及今年初的产品价格率先上调,产品竞争力略受影响,销量增长有所放缓。但据我们观察,近期以维达、金红叶、恒安为代表的竞品也开始上调产品价格,除恒安每次涨幅较小,方式较为温和外,维达与金红叶平均涨幅在10%-15%不等,一定程度上抵消了公司的价格劣势,后续销量增长有望逐步恢复。

　　评级面临的主要风险

　　纸浆价格快速上涨,生活用纸行业产能过剩加剧。

　　估值

　　公司渠道扩张持续进行,产品结构调整顺利,收入增长稳健,盈利水平稳中向好。我们预计2018-2020年每股收益为0.57、0.77、0.99元,同比增长24%、34%、30%,当前股价对应18年PE26.1X,给予增持评级。