奥佳华:健康按摩领跑者,品类品牌渠道齐驱动

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：花小伟,孙金琦 日期：2018-05-16

　　继发布休闲沙发、功能沙发的行业及国内外龙头多篇深度研报之后,我们再次从大沙发细分品类--按摩椅的视角,深入分析奥佳华的投资价值。

　　按摩器具行业龙头,品牌丰富,激励出台提升信心。奥佳华旗下拥有OGAWA、FUJIMEDIC、FUJI、COZZIA、MEDISANA五个自主品牌,分布在亚洲、北美及欧洲的核心市场。2017年6月,公司推出股权激励和限制性股票激励计划,2018年净利润较2016年增长不低于40%,至少达到3.51亿元。

　　产能扩张,业绩增长,盈利能力稳步提升。公司产品结构稳定,2017年按摩椅、小电器、健康保健类产品营收占比分别为30.67%、44.24%和16.16%。2015-2017年公司营收为28.31、34.51、42.94亿元,增速为0.69%、21.93%和24.41%,其中2017年公司中国市场的按摩椅收入同比增加了2.49亿元,增速达145%,家用、商用和专用按摩椅均实现了快速增长。归母净利为1.81、2.51、3.45亿,增速28.77%、39.03%和37.51%。2018Q1营收及归母净利为10.34、0.28亿元,同比增速为33.37%和50.23%。公司销售毛利率持续提高,2015-2017年分别为33.21%、35.77%及37.00%。

　　市场规模稳步上升,中国市场需求增长较快。全球按摩器具市场2016年规模接近115亿美元,同比增速9.52%,我们预计仍将保持9%左右增长,2017-2018年预计规模将达到125、137亿美元。中国是全球市场需求增长较快的地区之一,受益于居民收入水平不断提升以及对按摩器具的消费观念,国内市场规模逐年提高。2016年销售额达到105亿RMB,全球占比约为14.49%,同比增9.38%。我们预计仍将保持9.5%左右增速,2017-2018年预计中国市场规模将达到116、127亿RMB。

　　行业集中度低,国内龙头具备超越潜力。目前国内按摩器具行业呈现生产企业数量多、但规模企业较少的特点,行业集中度较低。国内龙头企业在国内市场多以自有品牌经营,出口业务则主要是以ODM/OEM方式为国际品牌运营商提供代工生产。2016年奥佳华、荣泰健康营业收入分别为34.51亿元和12.85元,综合考虑国内销售规模(105亿元)和出口规模(236亿元),市占率分别为14.62%和5.44%。从全球市场来看,2016奥佳华、荣泰健康市占率分别约为4.79%和1.78%。从保有率上来看,目前中国家用按摩椅保有率仍不足1%,对标韩国市场12%的保有率,中国按摩椅市场还仅仅处于起步阶段。

　　竞争对比:(1)业绩:规模上,奥佳华处于领先地位;增速上,荣泰健康目前增速相对较快,奥佳华营收增速处于提升趋势。(2)盈利能力:奥佳华毛利率、净利率相对于荣泰健康较低,但处于上升趋势,差距在减小。(3)产能:在按摩椅领域二者产能较为接近,均为30万台左右;在小电器方面,奥佳华产能持续领先,2017年达到1700万台。(4)渠道:奥佳华境外收入体量较大,营收占比80%左右,增速稳定,境内业务有待发展;荣泰健康境内业务增长迅速,规模已经超奥佳华。奥佳华五大品牌布局亚洲、北美、欧洲市场,其中奥佳华“OGAWA”全球已有702家门店(其中国内450家);荣泰健康国内业务分为经销、直营、电商、体验店、ODM五种销售方式,目前已在全国拥有995家门店。

　　投资建议:我们预计奥佳华2018-2019年营业收入分别为54.00亿元和66.72亿元,同比增速分别为25.77%和23.56%;净利分别为4.61亿元和6.02亿元,同比增速分别为33.61%、30.48%;EPS分别为0.81和1.06元/股,对应PE为29.0x和22.2x,首次覆盖,给予“买入”评级。

　　风险因素:人民币汇率大幅波动风险;市场竞争大幅加剧风险。