尚品宅配:加盟渠道表现靓丽,多渠道引流添增长动力

　　类别：公司研究 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：史凡可,马莉 日期：2018-08-20

　　尚品宅配发布中期业绩:上半年实现收入28.67亿(+33.64%),归母净利润1.23亿(+87.46%),扣非净利润0.67亿(+14.20%);其中Q2单季实现收入17.65亿(+30.63%),归母净利润1.56亿(+39.15%),扣非净利润1.30亿(+23.90%);基本符合预期。公司期内的非经常性损益主要来自于理财产品投资收益0.51亿元(较去年同期增0.49亿元),彰显尚品在重直营模式下的现金流优势。

　　渠道扩张驱动收入高增,全面进驻购物中心店。报告期内,公司加盟收入同增47.36%至15.65亿元,表现靓丽;直营收入同增16.77%至11.42亿元,受到门店调整影响增速略显平淡。公司持续发力渠道扩张:至报告期末加盟门店达1755家,较去年同期净增474家(+37%),较2017年底净增198家;直营门店达93家,较2017年底增8家;预期全年新增门店700+家。公司渠道扩张坚守购物中心店模式,至报告期末已有68家直营、887家加盟购物中心店,占总门店数半数以上;在1-5线城市,购物中心店的占比分别为79%、73%、65%、55%、28%。依赖于购物中心店的差异化定位、线上线下较强的获客能力、及全屋“518套餐”有效促进客流转化,尚品上半年实现客流及店效的持续提升。

　　互联网引流延续强势,新零售、整装云全面布局。分品类来看,公司定制家居/配套家品/引流服务同增24.35%/81.49%/49.44%。报告期内,公司首创多业态、重体验的集合店模式提供一站式购物,新拓软装饰品(窗帘、灯饰、挂画)及家居百货(家用电器、居家用品、婴童特护)两条产品线,促进期内配套品营收大幅提升至4.9亿;针对多流量入口进行有效的平台运营和客户培育,在新居网、抖音、快手、微博、微信等拥有良好粉丝基础,通过与腾讯、百度、阿里巴巴、京东等互联网企业合作流量互导,引流服务延续强势。此外公司整装业务拓展顺利,HOMKOO整装云会员数量已达494个,同时建设自营整装。报告期末自营整装在建工地数为251个,累计客户数达到782户,实现收入4669万元(剔除整装业务公司上半年收入净增长31.5%),贡献收入增量。

　　费用率管控良好,净利率持续提升。报告期内,由于加盟渠道收入占比提升、自营整装业务毛利率较低(19.8%),拖累同期毛利率同比下滑2.15pct至43.35%。公司整体费用管控良好,三费率合计下降1.32pct至39.5%,其中受益于规模效益渐显,公司销售费用率、管理费用率分别下降0.40pct、1.03pct。综合来看,报告期内实现净利率4.31%,较去年同期上升1.24pct,经营效率持续向好。

　　提前备货致现金流下滑,预收款有亮点。报告期内,由于货物采购付款增加,公司的经营性现金流净额1.18亿元(同比减少48%)。由于直营模式占比相对较高,公司预收款充沛,期末账上预收款项达10.43亿元(同比+25.5%),持续保障公司Q3的收入维持高增长;期末公司应收账款0.09亿元,展现出重直营模式下优异的回款能力;期末资产负债率42.45%,较期初持平。

　　盈利预测与投资评级:尚品多渠道引流模式颇具亮点,行业竞争加剧的背景下体现出较强的生命力,长期看好。我们预计公司18-20年实现收入70.5、91.6、117.3亿元,同比增长32%、30%、28%;归母净利润5.2、7.1、9.4亿元,同比增长37%、35%、33%,当前股价对应18-20年PE分别为33.1X、24.5X、18.4X,维持“买入”评级。

　　风险提示:渠道拓展不及预期,房地产调控超预期。