老百姓:直营加盟齐头并进,并购整合释放动能

　　类别：公司研究 机构：西南证券股份有限公司 研究员：陈铁林,朱国广 日期：2019-09-11

　　业绩总结:公司2019 年上半年实现营业收入55.3 亿元,同比增长24.7%;实现归母净利润2.7 亿元,同比增长22.1%;实现扣非净利润为2.6 亿元,同比增长19.8%。

　　二季度提速明显,中西成药高速增长。1)从单季度来看:2019Q1/Q2公司收入同比增速为23%/26%,扣非归母净利润同比增速分别为16%/25%,单Q2提速主要系原有可比门店内生增长及新开、收购等新增门店的增长以及转小规模纳税人增加收入所致;2)从业务结构来看:2019H1,公司零售业务实现收入48.7亿元(+24.4%);批发业务实现收入6.2亿元(+33.3%);医药制造业务实现收入401万元(-81.2%),主要系子公司药圣堂对部分付款不及时供应商进行供货控制;3)从主营产品来看:2019H1,中西成药实现收入44亿元,同比增长31.7%;中药实现收入3.9亿元,同比增长11%;非药品实现收入5.8亿元,同比下滑4.7%;其他产品实现收入1.6亿元,同比增长19.4%;4)从销售区域来看:2019H1,华中地区实现收入20.4亿元,同比增长24.9%,占比超过36%;华东地区实现收入15.7亿元,同比增长达到34.6%,占比达到28%,同比提升2pp;。

　　直营加盟齐头并进,外延并购稳步推进。1)直营加盟齐头并进:截至2019H1,公司拥有门店共计3673家、加盟门店906家,报告期内直营增加428家(Q1/Q2分别净增200家/228家),其中新开直营门店292家,收购门店136家,关闭门店44家;2)外延并购稳步推进:公司在医药零售领域率先开始跨省并购,报告期内新增纳入合并报表范围的并购门店136 家,累计拥有并购门店近1500 家,绝大多数项目达到甚至超过预期业绩。

　　期间费用控制良好,毛利率略有下滑。1)期间费用方面:三项费用率合计约26.7%,略降1.1pp,其中销售费用率为21.7%,下降0.8pp;管理费用率为4.6%,下降0.2pp;财务费用率为0.5%,下降0.1pp;2)毛利率方面:2019H1毛利率为34.1%,同比下降1.7pp,主要系非药产品受到医保控费影响所致;3)现金流方面:2019H1,公司经营性现金流净额为4.4亿元,同比增长21.1%,与收入及利润增长基本匹配。

　　发布限制性股票激励计划,可转换公司债成功募资。1)发布限制性股票激励计划:2019年3月,公司发布了2019年度限制性股票激励计划,拟授予限制性股票约181.8万股,覆盖高级管理人员及核心员工208人,有利于增强公司凝聚力和战斗力;2)可转换公司债成功募资:2019年3月底,公司公开发行可转换公司债券成功募资约3.3亿元,有利于优化债务结构,助力扩张并购。

　　盈利预测与评级。预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.3亿元、6.8亿元、8.6亿元,对应当前210亿元市值,PE分别为39倍、31倍、25倍,维持“买入”评级。

　　风险提示:新开店速度或低于预期,新店盈利进度或低于预期,其他风险。

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