美凯龙:收入增长稳健,费用率提升致业绩承压

　　类别：公司研究 机构：西南证券股份有限公司 研究员：蔡欣 日期：2019-09-16

　　事件:公司发布2019年半年报,实现总营收77.6亿元,同比增长21.9%,其中Q2单季实现营收42.2亿元,同比增长21.2%。实现归母净利润27.1亿元,同比下降11%,主要是受投资性房地产公允价值变动量同比下降1亿元、资产处置收益同比下降近2亿元以及费用率提升的影响。上半年公司实现扣非后归母净利润17.1亿元,同比增长6.1%。整体业绩表现稳健,基本符合预期。

　　自营业务:增速稳定,毛利率提升。公司自营商场上半年实现营收39.5亿元,同比增长11.8%。期间新开1家自营商场,另有3家委管转自营,自营商场总数达到84家,其中自有物业商场数为53家,自营经营总面积增加62.3万平达到754.2万平。整体出租率为95%,仍然保持高位。成熟门店在坪效提升的带动下同比增长6.9%,经营能力稳定提升。上半年自有商场毛利率同比提升1.6pp至86.3%,租赁商场毛利率同比提升2pp至45%,带动整体自营商场毛利率提升1.3pp至79.5%。此外,公司在手筹备中的自营商场数尚有32家,未来将继续加密在一二线等核心城市的自营布局。

　　委管业务:渠道下沉持续推进,委管业务快速增长。公司委管商场上半年净新开3家,其中新开12家,关闭6家,另有3家委管转自营,总委管商场达到231家,总经营面积增加40.5万平达到1242.5万平,门店扩容推动委管业务营收快速增长,上半年实现营收21.6亿元,同比增长23.6%,分项收入看,由于上半年新签约委管项目数下降,项目前期冠名咨询费确认收入同比减少14%,实现收入5.4亿元,但由于整体委管数量的上升,年度冠名咨询费用实现收入10.1亿元,同比增长21.9%,另外商业咨询及招商佣金为5.5亿元(+284.2%),工程咨询收入为近6132万元(-57.6%)。委管商场总体出租率同为95%,也保持高位。委管业务总体毛利率65.5%,同比提升了4.9pp。此外,当前公司在手的已签约未开业的委管项目尚有353个,而在下线城市消费升级的大趋势下,委管商场仍有较大的拓展空间。

　　低毛利率业务占比提升致总毛利率下滑,费用投入增加,现金流好转。上半年公司实现毛利率67%,同比下降2.3pp,主要原因是委管、以及建筑施工和设计业务占比上升所致,上述两项业务的毛利率要显著低于自营业务,属业务多元化发展正常情况。由于运营规模的扩大以及行业整体处于弱周期,公司费用投入增加,上半年销售费用率12%(+1.9pp),管理和研发费用率9.3%(+0.8pp),财务费用率因公司有息负债的上升,同比增加了3.5pp至12.7%。叠加投资性房地产公允价值变动量的下降以及资产处置收益的减少,致使公司上半年整体归母净利率同比下降了13.5pp为36.9%。现金流方面,上半年公司经营性现金流净额为11.8亿元,同比小幅回升。

　　与腾讯阿里合作持续推进,互联网属性持续提升。2018年10月公司和腾讯达成战略合作,力推智慧营销IMP系统,公司旨在通过其升级为个辐射线上线下全域型超级流量场,截止目前,IMP已在全国200座城市315家商场布局并上线。19年5月阿里全额认购公司控股股东红星控股发行的43.6亿元可交换债券,并与公司达成战略合作协议,计划与公司在新零售门店建设、电商平台搭建、物流仓配和安装服务商体系、消费金融等方面展开全方位合作。截止目前,公司已经上线了天猫“同城站”。随着公司同腾讯以及阿里的合作加深,流量提升将进一步带动公司同店销售的提升。

　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.39元、1.53元、1.68元,对应PE分别为8倍、7倍和6倍,维持“买入”评级。

　　风险提示:家居装饰及家具需求下降,行业竞争加剧;房地产公允价值或将大幅下降;新开门店数或不及预期以及自营及委管模式盈利能力或下降。

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