事件：公司发布2020 年年报和2021 年一季报，2020 年公司实现收入30.1 亿元，同比增长48.6%；实现归母净利润4.3 亿元，同比增加63%；实现扣非归母净利润3.9 亿元，同比增长71.8%。21 年Q1 公司实现营业收入4.7 亿元，同比+57.7%，归母净利润0.3 亿元，同比-11.7%；扣非后归母净利润2878 万，同比+53.4%。年报净利润低于业绩主要是公司对华夏幸福的应收账款计提了80%的坏账准备。21Q1 净利润增速下滑主要是去年同期收到政府补助导致基数较高所致，扣非净利增速与收入增速基本持平。

　　受益规模扩张，柜类毛利率明显提升，盈利能力稳定。2020 年公司整体毛利率为32.2%，同比-0.6pp，毛利率较为稳定。其中，夹板模压门毛利率为33.4%，同比-0.3pp；实木复合门毛利率为32.1%，同比+0.6pp；柜类产品毛利率为31%，同比+8.6pp。费用方面，本年度公司整体费率为12.1%，同比-2.9pp，主要是运输费用调整至成本且公司加强精细化管理。其中销售费率为5.9%，同比-2.3pp；管理费率为2.9%，同比-0.8pp；财务费用率为0.3%，同比+0.2pp；研发费用率为3.1%，同比-0.7pp。综合影响下公司实现净利率14.1%，同比增加1.2pp，盈利能力继续提升。21Q1 公司毛利率为29.5%，同比提升0.3pp；贴现增加导致公司财务费用率上升至0.33%（+0.57pp），整体费用率为9.4%（-0.34pp），净利率为7%（-5.5pp），扣非净利率为6.1%（-0.2pp）。一季度经营活动现金流量净额为-3.6 亿，同比下降53.1%，筹资活动的现金流量净额为2.6 亿，主要是应收款贴现。

　　精装率短期波动不改中长期向上趋势。2020 年由于地产商的现金流偏紧，资金回笼需求加大，部分精装房有改毛坯房的情况存在，导致精装率短期有回落。

　　但我们认为短期波动不改精装率中长期向上趋势，无论是从地产商主观的盈利驱动还是客观的政策驱动都为精装房提供了增长的环境，随着龙头地产商（精装率普遍较高）的集中度进一步提升，带动精装率上行的趋势将会持续。

　　工程业务壁垒突出，新客户新品类逐渐起量。20 年下半年以来下游需求逐渐修复，出货回升，公司大宗业务继续放量。工程渠道的收入占比保持在85%以上，同比增速预计达到50%+。精装渗透率的提升将长期利好工装市场，公司作为龙头将继续受益于行业红利，我们判断公司的业绩增速仍将处于较快增长水平。

　　今年公司的业务发展有几个亮点：1）新客户如华润、新城控股、保利、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，接单保持高增长，新进入融创等供货商体系，有望在明年起量。2）防火门和柜类表现较好，橱柜品牌花木匠增速超预期，防火门已与美的、万科等签署供货协议，预计21 年底150 万套入户门生产线将投产，重庆新产能基地木门项目产能也将逐渐释放，防火门和入户门市场空间广阔，单价和盈利能力均较高，有望助力公司业绩再提速。3）公司的制造壁垒较显著，在订单获取上有一定优势。

　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为5.9 元、7.78 元、9.85元，对应PE 分别为20 倍、15 倍和12 倍，考虑到行业红利持续，工程业务处于放量期，维持“买入”评级。

　　风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；投产进度不及预期的风险。