在这篇文章里，我们想解决两个问题：一是造就造纸股三季度开始走强的驱动因素是什么？二是基本面改善是否能够延续？我们认为，造纸股之所以三季度才有表现，在于下游行业在三季度出现一定程度的复苏，如7月实际消费的环比增长7%和纺织服装出口环比增长20%等；同时，下游的需求和盈利进一步反弹可以预期。

　　增长具有持续性

　　市场有观点认为，企业盈利三季度将达到高点，但持续性不强。我们认为，四季度是纸品消费的传统旺季，而2008年金融危机使得新增产能投放较少，同时纸价处于稳定上升通道，将使得终端衍生出备货意愿，从而放大纸品需求，并带来盈利环比持续向上。

　　总体而言，造纸行业下半年和明年面临的供需形势必然好于今年上半年，我们认为需求驱动的行情具有较长的持续性，继续建议投资者配置造纸行业。

　　行情催化剂生变

　　了解了造纸行业为何最近才有所表现的原因，我们仍需要判断这种市场表现能否在后期得以持续。良好表现可以持续，论据来自于行业下游需求反弹的可持续性；此外，我们认为造纸行业此次的市场表现内在机理及驱动因素和之前造纸板块上涨有较大的区别，驱动行业向上的因素已经由之前的供给收缩向需求复苏转变。

　　之前行业催化剂来自供给面冲击。由于产能过剩严重，之前造纸行业的机会一直停留在行政关停落后产能，减小供应面压力的线索上，如典型的2007年7月份开始的区域限批环保风暴，以及2007年12月发改委颁布了《产业发展政策》，颁布了落后产能淘汰的时间表和任务大小，因此市场对于环保关停的力度期待很高，也即是对于行业供给冲击带来的价格上涨有一定的预期，也造就了行业短期的市场表现。如2007年7月开始到9月，以及2007年11月到2008年1月的行情。

　　但从实际效果来看，我们认为从月度产量数据以及年度新增产能和产量数据上，可以观察到实际上落后产能淘汰的效果低于我们前期的预期，譬如，2006、2007年新增产能约在967万吨和790万吨的水平上，如果当年环保政策淘汰200万以上的产能目标能够达到，则当年产量增长会大受限制，但实际上当年新增产量达到900万吨和850万吨规模，因此，其淘汰的效果是大打折扣的。另一方面，从实际的月度产量数据来看，在环保压力最大的2007年，其月度产量一直也维持在高位运行，没有任何受到环保关停影响的迹象。

　　因此，我们认为有必要重新审视之前受益于环保关停的造纸行业投资逻辑，在有利润可图的情况下，仅仅依靠一纸批文限制产能，其效果往往可能不达预期，而且其行业表现也一般没有持续性，所以，我们提出需求反弹的投资主线。

　　新主线：需求反弹

　　3季度由于事先囤货导致成本依然维持低位，因此三季度单位纸品的毛利空间将有所放大。而四季度是纸品的一个相对旺季，因此纸品价格有望保持稳中有升，根据上文分析的思路，我们在消费和出口三季度环比好转明显的背景下，我们看好下半年造纸行业的盈利持续反弹。

　　从当前企业来看，符合我们之前的心理预期，经过调研，主要上市公司均表示企业盈利较2季度继续好转，而公司库存仍维持在1周～2周的正常水平，由于库存原料仍维持在低位水平，企业毛利率较二季度仍改善，同时8月份白卡、铜板等纸种执行第三次调价的价格，导致企业盈利将继续增长；另一方面，我们通过下游经销商了解到，经过两、三次的调价，终端也开始加紧备库，这放大了纸品需求，甚至使得订单数量扩大，部分纸种有断货的现象。

　　估值仍有优势

　　造纸行业自2006年开始，PB估值与大市的比率一直维持在0.5～0.7的区间段中。在与大市相比达到0.5的位置，配置造纸有较高的安全边际，而达到0.7的时候，造纸股的超额收益消失。当前的折价经过前期上涨，已经位于0.63的位置，我们认为在企业业绩向上、盈利回归均值的区间段，不必再等待行业估值下滑到0.5的水平上，当前配置造纸股有望获得超额收益水平。而主要上市公司7月份盈利水平依然处于上升通道中，主流企业7月预计盈利年化PE15倍左右，而PB仍在2倍以下，低估较为明显。

　　7月企业经营情况和盈利展望支撑造纸后市，继续维持造纸行业“看好”评级。我们明确提出造纸盈利逐月反弹无悬念的观点，继续推荐行业暴跌后难得的投资机会，建议投资者积极买入估值水平较低的晨鸣纸业、太阳纸业和博汇纸业。(证券时报 东方证券 郑 恺 )