许继电气：注资功在当代 国网入主利在长远

　　09年上半年公司营收10.63亿元，同比增长11.89%，营业利润8741.93万元，同比增长81.30%；净利润5714.53万元，同比增长34.59%；实现基本每股收益0.15元，净资产收益率2.61%。8月27日，我们对许继电气进行实地调研，就集团资产注入、国网入主以及公司常规业务方面的情况与公司进行交流。

　　控制保护业务成为增长主动力。电网及发电系统收入同比增长38.72%，主要是由于在国网二次设备招标中，取得突破性进展。直流业务收入 同比下降87.15%，主要是由于收入阶段性确认造成的同比有较大变化。上半年电气化铁道收入同比增长708.07%，主要原因是国家加大铁路建设投资，城市轨道交通建设也迅速开展。

　　成本费用下降明显，减缓毛利率下降。直流输电毛利率下降较为明显，主要原因是由于竞争激烈，中标价格降低，同时外购零部件价格没有相应幅度下降。我们判断该项业务毛利率未来趋势是下降的。平安信托前期注入集团的20亿元，极大缓解了集团财务紧张的状况，另外公司还进行贷款置换，也有效减少财务费用。

　　集团资产注入，大功率电力电子是未来的看点。(1)换流阀受益于直流输电工程建设。公司换流阀市场份额有望超过50%，2009年-2020 年，我国直流输电将进入平稳发展期，每年合同45-60亿元。目前换流阀的在手订单约25亿元左右、控制保护的在手订单约为9.89亿元。(2)风电并网控制系统前景巨大。目前风电控制系统订货4000万元，主要客户是三线和四线风机制造商。随着公司市场拓展力度的加深以及规模化生产，凭借价格优势和质量提升，将逐步替代进口，从而向一线、二线风机制造商渗透。

　　国网入主，更看重对公司的业务支持。我们认为电科院入主许继电气短期内不会带来收入上的明显变化，而从长期来看，通过对相关资产的整合，许继电气将成为国家电网实施“坚强智能电网”建设的重要战略平台。许继电气相关业务的竞争力将会大大提升，同时面临更广阔市场。

　　不考虑资产注入，预计2009-2011年EPS分别为0.48元、0.65元和0.70元；考虑资产注入，2009-2011年摊薄后的EPS分别为0.78元、0.94元和1.00元。考虑到资产注入带来业绩的显著增厚，以后国家电网进入后对公司业务和市场支持，我们给予许继电气“买入”评级。

　　(世纪证券)