编者按：

　　由于投资者担心欧洲主权债务问题恶化以及全球经济进一步放缓，隔夜欧美股市暴跌，道指跌幅堪比08年次贷危机，受此影响，今日沪指大幅跳空低开63点，随后一举跌破前期2610点低点，创出2605.14点的反弹新低，随后在买盘支撑，跌幅有所收窄，最终沪指报2626.42点，大跌57.62点，深成指大跌232.65点，报11701.76点。暴跌后投资者需要知道两点，一是美股是否会继续下跌；二是A股下周会不会起死回生。对于前者，需密切关注美国当地时间周五公布的非农数据，如优于预期，那么市场有望回温，如差于预期则异于雪上加霜；至于后者，从今日A股表现相对"抗跌"可以看出，A股有走出独立走势的可能，下周二公布的CPI数据将成关键，届时A股也将面临真正的方向选择。

　　温建宁：极端暴跌，股市信心何处觅？

　　再一个就是，最近很多人在反复讲的：股票估值已经接近历史低点，或者已经低于历史低点。其反应在很多银行股票的市盈率已经到了7.5倍，香港这样一个成熟市场的市盈率对金融股的市盈率都没有这么低的水平。因此，有人就据此得出结论，现在和历史比较，股市似乎处在低位，所以就必然具有价值。

　　这种看法，表面上看很有道理，其实不然，这是混淆了股市和实体市场的差别。股市因为是虚拟市场，具有很强的投机属性，其价值并非由使用价值决定，也非完全由内在价值所决定，而是由资金偏好所决定，由供求关系吸引力所决定，最终资金多寡决定交易价格，并非真实市场的逻辑在起完全作用。

　　但是，我们现在通过很多的分析，得出一个判断性的结论：2011年股市最大的投资机会，已经在上半年得以完结，这个观点我年初提出来，到现在依然坚持这个观点。那么，我在表述下半年会有机会的时候，但是不用“最大的机会”来描述。大家一定要记住，这个机会不是最大的机会，最大的机会在上半年已经过去了。

　　那么，下半年更不会像很多人期待的那样，下半年发生和去年2010年7月份以后一样的行情，这种概率几乎接近于零。幻想出现一次爆发性的机会，从七月份涨到十一月份，不要期待这样的机会。这样爆发性的机会可能性很小。

　　这是我个人目前的看法。为什么我坚持这个看法，有三大理由。我将三大理由分别由三个板块来描述。

　　第一个观点，有的同学可能比较细心，已经看到了。第一个观点的这个东西，就是通货膨胀现处高位难以快速回落，由此导致货币政策持续不放松，自然股市将普遍缺钱，怎么能大有机会呢？！。

　　一月份我发表过一篇分析文章，现在我把这个观点再次拿出来，基本可以管后半年的市场走势。这几个观点我重述一遍。我们假设央行年度的准备金率的高点在20%~22%，现在是21.5%。我们元月估计的最高是在22%。那么再调一次准备金基本上达到上限了。因此接下来调准备金的可能性就是得周期拉长，次数减少。因为它往上再没有空间了。

　　在元月份的时候曾经有一些经济学家，提出来说调准备金在25%的上限。在这情况，我们判断根本不可能。如果准备金真的在25%上进行，我们整个社会中流动的资金链就断掉了。真的到25%的话，这不亚于一场金融灾难。如果说美国金融危机的根源是全社会的信用丧失导致资金链冲断，央行如果真的把准备金率调到25%，那么我们国家金融危机这个情况就会出现。

　　首先就出现在中小企业身上。因为央行顾及不到对中小企业贷款支持，那么导致大量的企业去借高利贷。借高利贷只有一个下场，就是董事长要么自杀，要么神秘地人间蒸发。我们现在看到江浙，甚至广东一带，有很多，不是一个两个的个案。那么再往上调的话，就成一个变成十个，十个变成一百个。其次，经济活动的相互关联性，将把中小企业的金融风险扩散到其他企业，致使整个经济陷入风雨飘摇之中。因此，接下来准备金率往高里调的可能性很小。这篇文章发表之后，在今年三月份，有一个央行的副行长，发了篇学术性的文章，他提到央行准备金的上限为23%，跟我们元月份的观点是很接近的。我相信：运用统计的数据分析，你可以分析到央行副行长的层面。你可以知道他们接下来做什么，在资本市场大起大落面前将错不到哪里去。

　　第二个观点，我们年内的调高准备金率至少有两次，至多有六次。现在已经有六次了，到了我判断的上限。我判断今年调准备金至多有六次，和去年持平。现在已经六次了，和去年持平了。那么再往上调我已经不看了。如果再往上调准备金，我有一个感觉，就是央行疯了，不在理性的状态了。如果这样，股市就也进入下跌癫狂状态了，那么你最好不要跟这个对手玩游戏，因为这个没法玩的。

　　第三个观点是年内的通胀何时是尽头？现在通胀警戒线由3%调高到4%。这结论体在三月份两会的政府工作中。最近有所修改是5%以下。大家可以算一下，只要你会算算术，不是高深的数学，算一下就很清楚。我们今年的一二月份的CPI都是4.9%，三月份是5.3%,四月份是5.4%，五月份是5.5%，六月份是6.4%，则前半年的CPI平均数已经在5.4%左右。要是实现全年要在5%以下，那么后半年必须要每个月CPI都在4.5%，或者以下，全年的平均数才可以在平均到5%以下。否则的话，平均到5%以下怎么平均呢？

　　所以，我们基本上可能看到的结果是：我们大概八月份开始，CPI会落在5%以下。当然，七月份究竟怎么样，我们现在确实不知道。有可能会创新高，但是我可能更倾向于不超过六月份。

　　接下来给大家强调一下：为什么我们强调后半年市场会出现爆发性机会的可能性比较小。我年初特别提出的货币由宽松到稳健，制度上会安排一个六个月的过渡期。现在看过渡期已经结束了，那过渡期之后政府会干什么，目前我不知道，我也没办法判断。所以接下来的政策方向，根据我们目前看到的所有的公开消息，不足以判断接下来的政策方向。所以接下来的政策方向是不明朗的。从7月份开始，后半年的政策方向是不清楚的。只有等经济出现很大的问题暴露出来，才会有人去关心和研究这个。这个是很不好的。

　　当然，有的朋友可能会说，政策不是都已经明朗了吗？7月份的会议已经定调“房地产调控不动摇、货币政策方向不变、物价放在首位”，在笔者看来这是外交辞令，政策不变的口头表述并非政策内涵，真的感觉是政策本身也已经迷茫了，需要摸着石头过河。

　　可是，当前改革已经早就进入了深水区，曾经很管用的“摸着石头过河”的方式，将是带来最大风险的经验主义和教条主义的根源。政策的风险，同时将是股市的风险。所以，股市面临最重要的风险，是自己经济本身的风险，不是美国债务上限演化的“府院之争”，也不是米国股市暴跌的蝴蝶效应。

　　第二个想给大家强调的，就是持续十二次调准后，资金匮乏的滞后效应是很可怕的，现在我还不知道可怕程度究竟有多大。我跟大家讲一件事，我记得我去年去上海美术馆看过一次画展。这个画展不是画家用画笔画到宣纸上的画，而是有画家奇思妙想，他将蓝墨水滴到水里面，他将墨水滴到水里化开形成的抽象图案，用摄影机将他拍下来，然后展示给大家看。我想用这个给大家做一个比喻，是想说明我可以准确地判断出，国家对水里面放进去几滴墨水，有几次调准几次加息。这个我可以准确判断出来。但是接下来这一滴墨水滴到水里面，它化开以后会形成什么样的图案，这没办法判断。所以后面的滞后效应是根本不知道的。

　　我们十二次调准，五次加息，那么加息以后的滞后效应对经济究竟是福音还是灾难，这个不知道，无法判断。包括央行现在也在观察，它也不知道。要不然我们很多政策，大家会发现，今天推出来，过几天就不再实行，这说明上面也在等待一些事情的明朗化，也在等待一个明确的结果。