丰乐种业 ：公司业务面临调整期

　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚，张俊宇 日期：2012-04-25

　　丰乐种业公布2011年年报和2012年一季报，公司2011年实现营业收入16.20亿元，同比增长7.66%，实现归属于上市公司股东净利润5476万元，同比下降-39.21%，折合EPS0.18元，公司2011年分红预案为每10股派现金0.30元(含税)。同时，公司公布2012年一季报，公司2012年一季度实现营业收入1.77亿元，同比下降3.73%，实现归属于上市公司股东净利润1976万元，同比下降37.98%，折合EPS0.066元，整体业绩低于预期。

　　年报公司业绩低于预期的主要原因是，2011年资产减值准备计提达到3432万元，超出我们此前预期的2300万元。而一季报低于预期的原因是，受困于种子行业景气度下行趋势，公司一季度种子整体销售境遇不佳，导致收入和毛利率双双下降，其中收入下滑3.73%，毛利率下降3个百分点至21%。

　　从年报来看，种子业务表现喜忧参半。水稻种子业务收入2.61亿元，同比增长42.4%，但由于成本上涨较快，毛利率由去年的44.4%下滑至42.6%；玉米种子业务收入1.96亿元，同比下降10.6%，毛利率由38.6%下滑至33.2%。总体上，我们认为公司水稻种子业务表现尚可，但由于2012年行业整体上行趋势放缓，公司水稻种子业务可以结束2010年以来的高增长态势；玉米种子进入调整期，主力品种浚单20面临增长天花板，终端价格滞涨导致出厂价下滑，但制种成本上升，严重挤压公司单位利润空间，2011年开始公司逐步增加了玉米种子品种储备，单粒播品种鲁单818的放量推广或将部分弥补浚单20下滑带来的颓势。

　　农化业务增收不增利，5年来首次出现亏损。2011年公司农化业务收入5.37亿元，同比增长27.9%，但毛利率由11.3%下滑至7.7%，全年亏损399万元。2012年公司位于肥东循环经济园区的新厂区即将投入使用，公司通过改善产品结构有望实现农化业务扭亏，但由于新厂区较大的资本折旧摊销，短期内农化业务盈利水平回升至2007年2000万水平的难度较大。

　　香料业务是难得的亮点，盈利水平2012年有望保持。2011年公司香料业务收入4.39亿元，同比增长30.7%，尽管毛利率由去年的11.8%下滑至9.5%，但由于属于加工业务，销售费用绝对额基本保持稳定，因此2011年香料业务实现净利润2550万元，达到历史最高水平。目前全球薄荷醇价格依然处于历史高位水平，国内出口价格维持2011年下半年来30美元/kg的高位，预期公司2012年香料业务仍有望实现2000万元的净利润。

　　酒店业务亏损额减少，资产减值准备维持高位。2011年酒店业务亏损1390万元，较2010年减少近700万元，未来丰乐大酒店和丰乐生态园两个酒店资产的剥离可以增厚公司EPS，但进度难以预测。同时，公司资产减值准备依然保持2006年的高位水平，2011年达到3432万元。上述两项直接导致公司净利润减少4800万元，折合EPS0.16元。

　　我们下调了公司盈利预测，预计公司2012-2014年EPS分别为0.20/0.29/0.42元，较上次分别下调0.13/0.14/0.14元，主要原因是大幅上调公司未来资产减值准备的计提数额，对应目前股价的PE分别为69/48/33X，将公司评级由"增持"下调至"持有"。

　　2012年公司将面临业务的调整期，首先是玉米种子产品线的调整，主力品种由浚单20向鲁单818切换，并且逐步提升品种的多元化储备，其次是农化业务产品结构的改善，以实现农化业务的扭亏，因此2012年可能是公司主业经营未来几年的低谷期，我们将密切关注公司各项业务的改善力度，找寻公司经营拐点的出现。