海伦钢琴：乘政策东风，艺术教育巨舰启航

　　2015年10月21日 中银国际证券 杨志威

　　公司转型千亿规模的艺术教育市场，成长空间被打开。互联网+艺术教育模式自 2014 年兴起，公司以平台和经销商资源优势占据先机。公司搭建互联网教育平台，新模式与本身的品牌、渠道优势相结合，通过线上线下的协同，促进钢琴教育行业发展与整合，有望成为全国性龙头企业。文化产业发展是国家大战略，民办教育、艺术教育受政策扶持，并受益于放开二胎的政策预期。

　　支撑评级的要点

　　进军艺术教育蓝海，打开成长空间。 2013 年，我国音乐教育市场规模为 577 亿元。其中，社会音乐考级培训的产值最大，约 467 亿元。公司确立了艺术教育转型的战略方向， 14 年开启了在音乐教育领域的布局，目前已经初步搭建了集幼儿培训、考级、艺考、师资培养的全周期艺术教育平台。公司已经以 3-6 倍 PE 参股了 17 家音乐教育机构，并通过输出管理体系、视觉系统、教学课程等内容每年获得现金回报。我们认为海伦的音乐行业资源、管理层转型的决心和执行力是核心竞争力，随后凭借在营销管理体系开发、教材开发的积累，系统化地提升培训机构盈利能力的模式将构成双赢局面，有望得以较快推广。

　　互联网+艺术教育方兴未艾，公司占领发展先机。 在线教育发展迅速，儿童/早教最受资金追捧。根据腾讯科技的公开统计，今年前 8 个月在线教育融资规模项目 106 个，我们保守估算在线教育融资规模超过 50亿元，可见资本市场对于教育互联网化的热情。互联网+艺术教育于2014 年萌芽起步，撮合学生和教师是最普遍的模式，进程较快的项目已形成包含咨询、约课、支付、评价的闭环。我们认为艺术教育具备一定的专业性，师资、教材、线下体验是核心竞争点，海伦钢琴因其产业背景、经销商资源和率先发力，占有先机。

　　艺术教育享政策春风，行业前景值得看好。 加快发展文化产业是国家的大战略，从教育部推出的推进学校艺术教育发展的意见和国务院发布的加强和改进美育工作意见，可以看出提升全民艺术教育的必要性，艺术教育发展将成为未来受政策照顾的重点。教育法修正案已经进入立法程序，民办学校营利合法化之后，将给艺术培训行业整合带来机遇。此外，我国已经进入严重少子化、老龄化社会，放开二胎的政策预期备受关注，幼儿和青少年是艺术教育的主要消费群体，行业前景有望进一步提升。

　　评级面临的主要风险

　　培训机构拓展不达预期

　　估值

　　我们假设公司明后年增持一部分教育公司股权至 51%，因此并表后为公司 2016、 2017 带来较快收入增长。我国钢琴消费仍有较大潜力，伴随公司线上教育的开展，智能钢琴也将对钢琴业绩有所贡献，我们给予公司 2016 年钢琴业务 30 倍市盈率，对应市值 9 亿元。通过对公司 5年后艺术教育发展预期折现，我们估算公司 2016 年艺术教育业务市值46.21 亿元。钢琴和艺术教育市值加总为 55.21 亿元，对应股价为 22.89元/股，首次覆盖给予“ 买入”评级。