冠豪高新:业绩筑底,静待“营改增”全面落地与国企改革春风

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：花小伟 日期：2016-03-17

　　行业竞争加剧拖累产品价格及毛利率,“营改增”落实进度低于预期影响产能释放。(1)造纸行业产能过剩状况持续,产品价格、毛利率同比下滑:据近几年数据,中国造纸业需求的阶段性天花板约1.2亿吨,目前造纸行业产能利用率80%左右,产能超前建设,消化尚需时日;而公司所在的特种纸行业受国外企业进入、普通纸企转型介入等因素影响,竞争更趋激烈,导致公司产品价格下滑,公司综合毛利率下滑至19.33%,同比下滑5.53pct,其中各产品毛利率均有下滑,热敏纸、成品纸毛利率分别大幅下滑10.39pct和9.46pct,无碳纸、不干胶纸分别下滑3.95pct和0.41pct;(2)“营改增”全面落实进度低于预期,拖累东海岛特种纸产能投放:原预计在2015年完成的全行业“营改增”落地未能实现,一定程度上拖累了公司东海岛特种纸产能的释放和销量转换,一方面,公司东海岛项目目前进入收尾阶段,进度略低于预期,另一方面,2015年无碳热敏纸生产量8.85万吨,同比增长58.97%,销量同比增长38.51%至7.78万吨,产销率87.91%,较2014年的103.25%显著下降;(3)不干胶产品产销快速增长,发展势头良好:公司加快不干胶新产品开发,通过质量的提升和成本的降低提升了市场竞争力提升,全年不干胶产品产销量同比分别增长39.44%和47.30%,产销率同比上升7.23pct。

　　东海岛项目收尾推高管理费用、财务费用,台风天气造成资产减值损失大幅提升。一方面,由于东海岛项目建设进入收尾阶段,项目人员部分转入后勤管理部门,搬迁至东海岛生产,运行成本增高推高管理费用同比增长44.41%;另一方面,10月4日,台风“彩虹”登陆广东省湛江市,造成公司及子公司湛江冠豪纸业厂房、设备、库存产品等财产遭受损失,造成存货减值准备计提增加1493万,拖累全年资产减值损失同比增长75.69%至1968万元。

　　此外,公司政府补助收益较上年同比减少3516万元,而2014年债务重组业务带来的收益3411万元在2015年不可持续,两者共致2015年非经常性损益同比下降6927万元,造成公司整体归母净利润同比降幅高于扣费归母净利润。

　　投资建议:公司业绩受行业、政策、自然灾害、产能投产进度放缓及非经常性收益减少等影响拖累而下降,但随着2016年“营改增”全面落地、产能释放等驱动,业绩有望筑底反弹,预计2016-2017年公司净利润分别为0.70亿、0.81亿,同比增长90%、15%,对应12.71亿的股本,EPS分别为0.06、0.06,对应PE为181、156倍,公司业绩筑底反弹,虽然估值较高,但考虑到诸多催化剂,维持买入。