海螺水泥:高基数不改业绩稳健增长,打造极致现金流企业

　　类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：闫广 日期：2019-08-23

　　事件:公司发布2019年中报,上半年实现营收716.44亿元(+56.63%),归母净利润152.6亿元(+17.91%),扣非后归母净利润149.23亿元(+17.09%);其中Q2实现营收411.43亿元(+52.52%),归母净利润91.78亿元(+12.43%),扣非后归母净利润89.95亿元(+11.45%)。点评:

　　维持“买入”评级,上调目标价至49.92元:我们认为,下半年华东供需格局仍将保持稳定,华南地区需求有望进一步释放,行业高景气度将延续,我们上调公司2019-2020年业绩预测至330、336亿元,对应EPS分别为6.24、6.34元,对应PE估值分别为6.3和6.2倍,目前PB估值约1.9x,维持“买入”评级,目标价格49.92(+2.12)元。

　　行业延续高景度度,量价齐升驱动业绩稳健增长。上半年,地产新开工及施工持续超预期,水泥需求强劲,1-6月份全国水泥产量累计增长6.8%,其中华东地区累计增长9.85%,行业延续高景气度,而海螺水泥熟料合计销量2.02亿吨,同比增长41.55%,其中自产自销量为1.46亿吨,同比增长6%,单二季度销量约8390万吨,同比增长7.53%。我们认为,公司这份靓丽的成绩单背后是综合竞争力的提升,海螺水泥在市场的话语权越来越重;

　　分区域来看,东部地区表现最出色,毛利率提升2.67个百分点,华东地区需求稳定,供给冲击有序可控,区域景气度稳中有升,中部区域稳中有升,毛利率提升0.51个百分点;而南部区域,上半年受雨水天气影响较大,价格涨幅有限,因此整体毛利率表现稳定;西部区域受贵州地区价格大幅下滑的影响,导致毛利率同比下降3.1个百分点,根据统计2019H1贵州水泥均价同比下滑约57元/吨,主要原因是当地重点工程接近尾声,而地产受棚改货币化安置影响较大,需求逐步走弱,供给端受区域内置换产能冲击较大,因此供需失衡导致价格下行。从单吨情况来看,我们测算Q2公司自产自销水泥熟料均价约338元/吨,同比增长约15元/吨,主要是主要产能区域景气度上行推动价格上涨;吨成本约173元,同比增长约12元/吨,主要原因是矿石开采后复绿矿山环保投入增加以及人工成本增加,吨毛利为165元,同比增长约3元/吨;吨三费为22.72元,同比增长1.3元/吨,管理水平依然保持行业内领先地位。

　　海中模式常态化,熨平周期波动:上半年公司贸易量约为5700万吨,同比增长9倍,其中Q2约3300万吨,同比大幅增长,海中模式逐渐常态化。贸易规模的扩大不仅进一步助力公司营收规模的稳定在增长,同时大幅减少了华东地区大企业的熟料外销,从而使得龙头企业区域控制力进一步加强并减少当地水泥价格波动;

　　极致的现金流企业,合同负债反映供求状况。我们注意到,报告期末“合同负债”科目余额为31.57亿元,合同负债基本可以解释为预付款,先款后货的交易模式体现了水泥企业超强的议价能力,也反映了水泥行业极佳的供求状况;上半年公司收到912.23亿元现金,大幅高于营收(716亿元),截止二季度末,公司经营性现金流净额145亿元,与归母净利基本一致;在手现金360.98亿元,资产负债率仅为19%,同比减少1.4个百分点,债务结构继续优化。我们认为,海螺是一个将现金流做到极致的企业,充足的现金流一方面可以保证各项业务的有序开展,延伸产业链方便未来并购;另一方面未来有望提升分红比例,即使按照18年的30%的分红比例计算,目前股价对应股息率约5%,未来不排除提升分红比例,这对长期投资者吸引力十足。

　　加快全产业链一体化布局,骨料业务盈利突出。截止报告期末,公司水泥产能为3.55亿吨,骨料产能4070万吨,商混产能120万立方米,公司加快上下游产业链一体化建设,实现产业链优势互补。上半年公司骨料销售约1600万吨,同比增长约40%,综合毛利率达到68.63%,盈利水平突出;随着环保不断趋严,矿山资源稀缺性凸显,公司骨料业务依托自身优质矿山资源发展迅速,预计19年公司骨料销量将达到3300万吨,将成为公司新的业绩增长点。

　　将迎来旺季涨价潮,2019H2仍将稳中有升。在地产新开工及施工高基数的背景下,淡季水泥需求逆势上涨,预计短期地产拉动的需求依旧稳定且有韧性,而在政策托底下,下半年基建端将有政策持续催化,基建复苏缓解地产下行压力,下半年水泥需求仍有支撑;随着进入8月中下旬,各地需求逐步恢复,且库存水平保持中低位,前期沿江熟料价格率先提价表明水泥价格调整接近尾声即将开启旺季涨价潮,2019H2仍将稳中有升。

　　风险提示:房地产及基建投资低于预期,需求端大幅下滑;供给侧改革低于预期,落后产能退出缓慢,供需格局变差;煤炭,矿石等价格上涨,带来成本提升。

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