傅峙峰

　　1月7日，中国央行发行了600亿元人民币的三个月期票据，票据的中标收益率为1.3684%，较上期上升了4.04个基点。这是四个多月来央票收益率首次上升。市场认为，这可能是中国央行释放的政策紧缩信号。与此同时，安信和高华等券商也发布报告称，中国2009年12月份的CPI同比增速或将高于此前市场预期的1.5%。通胀预期再度升温。

　　通胀压力加大的三个因素

　　对于中国来说，通胀压力加大的实际因素有以下几个方面：

　　第一，中国货币供应量大幅增加。中国去年11月份的狭义货币供应量M1增速为34.63%，创下了自93年12月以来的新高。一般说来，M1增速和CPI增速之间存在明显的正相关关系，同时具备领先特征。有研究员分析发现，中国的M1上涨到通胀的传导时间约为6-12个月。

　　第二，中国经济加速回暖。如果央行单纯向市场投放资金，未必会形成明显的通胀压力，因为经济的低迷会让企业和个人不敢大规模借贷，央行投放的资金就仅仅留存在银行体系中。但随着经济持续回暖，产出缺口将逐渐缩小甚至消失，资金的利用效率也会提高，通胀和通胀预期就会产生。中国2009年12月份的经理人采购指数(PMI) 为56.6%，高于上月1.4个百分点，创2008年5月以来新高。该指数已连续10个月位于临界点──50%以上，表明中国制造业经济总体继续保持扩张态势。

　　第三，如果没有紧缩政策，M1增速可能继续维持高位。上述研究员通过对从1996年至今的M1与贷款余额数据做回归分析（时间序列）发现，M1与贷款余额的相关系数高达0.997(1代表完全相关)。根据其回归方程，该研究员模拟了两个环境来预测2010年中国M1增速情况，结果显示，无论是假设今年信贷平均投放还是前高后低，中国M1增速虽然会逐渐下降，但年中之前仍可能会高于20%。M1增速维持高位将是通胀的一个催化剂。

　　综上所述，市场担心通胀提前到来并非杞人忧天，通胀后续如何发展，关键可能在于政策如何调控。但值得关注的是，因为2009年中国经济复苏较快，整体经济前低后高的发展趋势十分明显，CPI数据也是如此。从统计意义上来讲，在CPI的数据表现上，今年上半年的通胀压力可能会大于下半年。

　　紧缩政策可能会亦步亦趋

　　尽管中国经济在2009年复苏势头良好，但中国政府始终保持着谨慎的态度，并且多次表示要继续巩固目前的经济成果，保持宏观经济政策的连续性和稳定性。如今通胀预期升温，未来货币政策的制定和执行将要更注重考虑如何平衡保增长和防通胀这两方面。

　　但事实上，政府要平衡这两方面是有一定难度的。首先，用上调利率来对抗通胀会有所顾忌。由于09年有将近10万亿元的新增信贷资金，利率的提高将增加贷款项目的财务成本，负债率较高的企业是否能够承受这些成本的增加还有待调查；其次，如果要从压资金总量着手，如何把握这个度也是关键。央行回笼资金的力度如果有限，起到的效果可能也是隔靴搔痒。但如果回笼的力度较大，能否确保实体经济发展的资金需求也是个问题。在日前召开的2010年央行工作会议上，对各产业信贷有保有压的这一说法，正说明了压资金总量存在一定难度。

　　虽然中国央行继续提出了调控通胀预期，但政策调整的预期一定要强于通胀预期，而不仅仅是强于通胀。因为如果通胀预期大于政策调整的预期，为了避免未来货币购买力下降，人们会倾向于增加购买，交易价格又因为需求的增加存在上升动力，这就增加了通胀的压力，通胀压力的增加又会提升通胀预期。这就会形成一个封闭的循环系统。

　　因此，货币政策困境将是央行在今年挥之不去的难题。面对复杂的经济环境，紧缩政策亦步亦趋的可能性较大，这也许会让市场难以揣摩央行的意图和能力，从而加剧市场波动。

　　股市在通胀下的可能反应

　　股市在通胀下的反应要分两种情况来看。

　　第一，如果通胀是温和的，经济的发展也会比较稳定，这将为股市提供良好的基本面支持。同时，在温和通胀的环境中，如果实际利率始终保持稳定的较低水平，或者为负，股市是相对具备吸引力的。

　　第二，如果恶性通胀形成，而紧缩政策跟不上通胀步伐，实际利率就可能迅速下降，这很可能首先加速催生股市的泡沫，随后紧缩政策的累积效应和上市公司利润的下滑，可能随时会刺破资产价格泡沫。

　　同时，在通胀明显高于预期的环境中，一些老道的投资可能更偏向于防御，在资产组合中或许能不配置股票就不配置。有句话叫“通胀无牛市”，就是说在恶性通胀的环境中，投资者可能无法在股市中找到确定的安全品种。但对于激进的投资者而言，他们或许可以充分挖掘大宗商品价格上涨这个题材。记得07年年底，农业股和一些资源股，都赶在通胀高峰之前演绎了最后一把火爆行情。

　　当然，就目前的情况来看，通胀可能才刚刚抬头，短期内出现恶性通胀的概率还比较低，这时候就对通胀过于担忧似乎没有太大的必要。

　　（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）

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