傅峙峰

　　本周中国央行重启三年期央票，人民币兑美元汇率创出新高，原本被市场短暂遗忘的三大预期（通胀、紧缩、升值）重新被唤醒。预期反复阶段性的出现，会令市场逐渐加深对预期的印象。而且，目前各种迹象都不能证明预期将淡化，顶多只是暂时平稳而已。

　　虽说研究机构普遍预计3月份CPI仍将持稳，但市场似乎把审视通胀的目光放到了更远处。安信证券首席经济学家高善文日前就前瞻性地表示，中国2011年到2013年会出现严重通胀，此时决策层需提高通胀容忍度和调低经济增速目标以应对。

　　通胀的潜在威胁，来自于已成既定事实的充沛流动性。M1和M2无论从总量还是增速来看，都处于近几十年来的最高峰。如果现在的数量调控效果不明显，未来的通胀形势就可能更严峻。可以料想，如果存款准备金率、央票、信贷管制这些措施都用遍之后，发现货币总量的控制仍然难以达到明显的效果，那么这些措施的力度还有加大的可能。

　　至于人民币升值，如果打开外汇走势图，就可以清晰地看到，人民币兑美元汇率已经创下10个月新高。这是否意味着人民币升值已经悄然启动了呢？

　　对于股市来说，当前正处于微妙的博弈期，指数长时间的振荡也证明了目前市场缺乏明确的方向性判断。如果紧缩政策能够起到十分明显的效果，那很可能会先重演2004年的低迷走势；如果紧缩政策效果有限，2007年再次翻版也不是不可能。与其猜测指数的上涨和下跌空间，不如考量一下，通胀、紧缩和人民币升值大概会对各行业有什么样的影响。

　　在通胀方面，PPI和CPI走势的前后差异分别影响到不同的行业。

　　目前PPI涨势领先于CPI，意味着上游工业产品价格上涨明显，上游工业行业板块的表现可能会比较出色。煤炭、有色和能源等行业个股近期的走势已经初步验证了这一预期。

　　然而，上游产品的涨价未必能够顺利地将盈利兑现，这其中就有一个价格传递的过程。如果上游产品价格上涨超出了中下游的接受能力，这就意味着价格虚高的产品不能换来真金白银。这种情况往往发生在通胀速度明显超出经济增长速度的时候，也就是滞胀或类滞胀。就目前的情况来看，该问题暂时并不明显，但已有苗头。以铁矿石价格为例，目前钢铁价格因铁矿石价格倒逼而不断上涨，与此同时钢材市场近期的成交则出现放缓迹象。

　　如果价格传导比较顺畅，那么上游产品涨价将会给中下游行业带来成本压力。铁矿石涨价推动的钢材价格上涨将使得家电、机械和汽车等行业成本压力上升，这些行业的盈利空间将会受到挤压。成本推动型的价格上涨通常从上游传递到下游，而消费疲软的影响通常是从下游传递到上游，因此可密切关注在上游产品价格上涨的同时，消费数据是否稳健增长。如果PPI继续上涨，而终端消费数据出现停滞，则上游工业盈利的增长就可能达到一个瓶颈。

　　在CPI方面，一旦数据抬头，农产品、饮料和零售等行业就可能会有较好的表现。不过这些行业也同样存在价格传导的问题，一旦价格上涨明显超出了消费者的容忍力，涨价也不能换来盈利。只是这些行业的价格弹性低于上游行业，因此受负面影响的程度相对较小。另外，作为传统的对抗通胀的保值工具，黄金价格可能会存在上涨预期，因此黄金股存在一定的机会。

　　上述产品价格上涨无法换来盈利的情况，往往出现在高通胀时期。为了防止恶性通胀的发生，货币当局一定会采取紧缩措施来抑制通胀。目前中国央行侧重于运用数量化手段来控制货币增速，一旦CPI起来，加息或难以避免。

　　在加息周期当中，金融行业中的保险将迎来较好的市场环境。由于保险的投资资产中存款和债券比重较大，加息会提升其存款收益和债券收益。

　　对于银行业而言，加息会产生什么样的影响，可能要具体问题具体分析。如果中国央行采取非对称加息，提高存款利率而稳定贷款利率，则银行成本将有所提升。如果提高贷款利率而稳定存款利率，则银行的信贷业务盈利空间将扩大。如何加息决定了银行的利差水平，这是影响银行盈利的关键之一。不过一般而言，加息将是提升利差的最重要动力，一旦进入加息周期，银行将拥有相对经济增长较大的业绩弹性。

　　另外，如果未来连续加息力度较大，银行的信贷资产质量是否会变坏？因为加息会影响借贷企业的利息支出，加重经营压力，如果企业盈利出现问题，那偿债能力也会相应下降，银行的不良资产就存在上升压力。

　　从这个角度来看，加息对负债率较高的行业也存在明显的利空影响，目前电力、房地产和钢铁等行业负债率较高。房地产行业不仅负债率较高，而且由于利率上升会增加房贷支出，从而抑制购房者的借贷意愿，降低购买力，这对房地产行业的负面影响更为明显。

　　提到人民币升值，投资者往往会想到人民币资产将受益，尤其是房地产，其实并不能这样简单的分析。人民币升值吸引外资购买中国房地产有一个前提条件，即中国房地产本身对外资就具备吸引力。如今中国的房价已经不能和2006年相提并论，而且近期各类针对房地产市场的调控政策和预期甚嚣尘上，如果人民币只升值3%-5%，或许并不能覆盖房价下跌的风险，那外资对中国房地产的认同度就可能降低。

　　出口行业将明显受到人民币升值带来的压力，不过中金公司也认为，一些原材料采购和产品销售两头在外的行业，情况并不会太糟糕。尤其是对进口依赖度更高的行业，人民币升值降低采购成本带来的利好将超过出口压力，这些行业包括电子设备、办公设备、石油加工、天然气生产和电气设备等。近期，航空股和造纸股已经明显走强，因为人民币一旦升值，航空公司采购航油的成本将下降，而造纸行业大量的原材料也都来自于进口，它们的成本也将明显下降。

　　（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）