傅峙峰

　　股市的涨跌是资金流动的结果。如果说M1同比增速变化对判断中国股市中长期走势有较好的参考意义，那么银行间资金价格的走势更像是股市短期波动的风向标。

　　把7天回购利率(以下简称为Repo7)和上证综指的走势进行对比，就会发现，在过去半年的时间内，每一次Repo7异动上涨超过6%并回落，都伴随着一波上证综指的短期下跌和反弹。

　　从去年12月底到今年2月底的这段时间内，Repo7有过三次较为明显的快速上涨，分别出现在12月底、1月底和2月底，并于12月30日、1月30日和2月23日分别触及6.3679%、8.6208%和6.2504%的单日均价高点，随后便快速回落。其余大部分时间，Repo7都在2%-4%的范围之间波动。

　　上证综指的表现则与Repo7有显著的负相关性。去年12月30日之前，上证综指经历了一波连续回调，于12月29日见底，紧接着展开了连续三个交易日的快速反弹，12月30日至1月4日累计涨幅3.68%，期间Repo7单日均价从6.3679%快速回落至4.1937%。今年1月27日，Repo7单日均价超过8%并于1月30日触及8.6208%， 2月1日又快速跌落至3.2739%，上证综指一季度最强劲的反弹也正好启动于1月26日。此后的2月21日至23日，Repo7单日均价从不到3%的水平短暂跳升至6%以上，2月24日回落到3%附近，上证综指在2月22日经历了一天大跌之后，再度展开强劲反弹。在4月11日至13日，Repo7单日均价触及年内低点2%，随后振荡攀升至现在的9%以上，又完全符合上证综指构筑顶部并一路下跌的过程。

　　Repo7走势和上证综指走势呈现强烈的负相关特性，其背后的逻辑其实非常简单，就是资金的逐利性使然。由于中国央行连续的货币紧缩政策，导致市场资金面吃紧，不但使民间资金价格出现大幅上涨，就连银行间资金价格都呈现较强的波动性。当银行间资金价格大幅上涨时，金融机构可以腾出部分资金参与逆回购，以获得短期的高额稳定收益，对于私人投资者而言，无论是将资金投入货币基金，还是购买银行的短期理财产品，都是非常方便的投资渠道。这也难怪上半年银行理财产品的高预期收益率和火爆规模引发了市场极大的关注和议论。据媒体报道，现在已经出现了4天期限的超短期银行理财产品，其预期年化收益率突破8%。

　　银行间资金价格之所以会在月底经常出现上涨，主要是有两个原因：第一，中国货币当局更倾向于在中下旬使用存款准备金率来实施货币紧缩政策，直接抽去了市场中原有的大量资金，资金面紧绷造成银行间资金价格对供求关系的变化十分敏感；第二，由于之前银行实行存贷比月度考核，因此每到月底银行资金就会宽进严出，银行职员拉存款压力如此，同业资金拆借也是如此。

　　当银行间资金价格飙涨银行资金紧张之后，中国央行便会通过在公开市场放缓资金回笼力度或实现资金净投放，以平抑资金价格。而且，过了月底，银行存贷比考核期限一过，资金面逐渐宽松，资金价格便开始回落。

　　根据这半年的经验，当Repo7单日均价超过6%后再开始回落，上证综指体现出来的反弹效应比较明显。1月底Repo7单日均价超过8%，之后资金价格快速引发的反弹行情最为强劲。这次Repo7单日均价突破峰值超过9%，是否意味着A股存在见顶的可能？若见顶回落是否能引发更强的反弹呢？

　　6月末是银行存贷比考核的关键点，等到6月底一过，资金面很可能恢复适度宽松，届时资金价格也就会顺势回落。也就是说，尽管现在中国股市已经开始反弹，但到了7月初，资金面松动可能为反弹再添动力。

　　不过，资金价格回落多少可能面临新的变数。自6月开始，中国银监会要求银行实行存贷比日均考核，虽然日均考核并非逐日考核，银行冲时点现象依旧会存在，时点一过压力照样会有所减轻，但日均考核总体上还是进一步加剧了银行资金面紧张。资金价格回落的效应能否像之前那么强烈，还需要结合中国央行的资金回笼力度来考量。

　　中国央行近期在公开市场上已经连续六周实现资金净投放，本周更是停发了3月期央票，虽然3月期央票不停发或许也只是仅回笼10亿元资金，但央票停发的信号十分明显，即中国央行不愿意提高发行收益率来回笼资金。市场有观点认为央票停发给予的信号包括未来有可能进一步加息，以拉动发行收益率，促使央票恢复资金回笼功能，不过就目前银行间资金面紧张的局面而言，这种信号的短期意义并不强烈。另外，有媒体报道市场传闻称本周中国央行还对部分银行进行了定向的逆回购操作，该传闻未获相关方证实，但也没有任何一方对此辟谣。由此可见，现在中国央行已经放缓了资金回笼力度，甚至有可能加大对资金的短期投放力度。

　　综合来看，Repo7近期冲顶之后，在7月初可能出现回落，资金面逐渐宽松和货币市场收益率下滑，或继续为中国股市提供反弹动力。当然，需要注意的是，Repo7波动对中国股市走势的参考意义，只限于短期影响。

　　（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）