银国宏

　　又一个黑色星期一。触发因素仍然来自美国，美债违约担忧刚刚尘埃落定，美债评级历史性调降又成为新的天鹅事件。A股连续跳低走低，两个交易日上证综合指数跌了157点或5.86%。原来我们曾经对市场的调整有个判断逻辑，就是当估值恐慌后底部就会真正显现，但像最近两个交易日的这种下跌，已经不是一种简单的基于经济增长前景担忧的估值恐慌，而是演变为一种担心金融危机再次爆发或金融市场秩序重构的估值崩溃，即由于特殊预期因素导致市场完全无视估值是否合理的问题。那么这种估值崩溃会继续演绎下去吗？

　　首先，我们要分析一下通常在什么情况下会发生估值崩溃。按照A股市场的历史和笔者的理解，典型意义上的估值崩溃通常会发生在两种情况之下。

　　第一种是对解决制约A股市场上涨的根本问题彻底绝望，典型代表就是股权分置改革前的2001-2005年。当时市场对可能到来的非流通股流通所产生的供求极端不平衡极度担忧，同时又认为股权分置问题是个历史性难题，看不到有效的解决之道。因此即使那段时间是中国经济增长的黄金时期，指数同样是不断走低，估值这把尺子完全失效，避险和防御是唯一的策略。

　　第二种是金融危机爆发导致市场秩序完全混乱，典型代表就是2008年全球金融危机在中国的表现。当时除了金融危机本身对投资信心形成绝对打击并导致避险情绪全面爆发之外，也确实对实体经济的增长形成断崖式下跌的打击。2009年一季度中国单季度GDP增长率大幅滑落到6.6%，不仅比1998年亚洲金融危机时增速下降更显著，而且还成为了1990年以来单季度最低的同比增长数据。估值失效其实是由于金融市场混乱和实体经济跳水的双重打击。

　　其次，我们来看一下当前导致市场隐现估值崩溃迹象的因素。核心因素当然是美国债务问题，先是债务上限问题迟迟没有结果，然后虽然有了结果，但美国债务规模超过GDP的100%和方案本身没有拿出令人相信的消减赤字措施，直接导致了标普对美国国债信用评级的历史性调降。从A股市场周一的下跌幅度和广度来看，基本上当成一次金融危机到来反应的，或者至少是按照金融市场秩序混乱的预期来反应的。

　　那么，美国国债信用评级调降会不会带来新一轮金融危机呢？笔者的看法是应该不会。原因有三：

　　第一、金融危机的本质是因为大规模的信用危机出现导致金融市场的资金无法自我循环和流动，或者是流动性的突然枯竭。正常来讲，这一次美国国债评级降低虽然会影响到大量以美国国债为抵押品的拆借市场，但影响应该最多体现为抵押率的变化，应该不会影响到整个金融市场的信用危机。从另一个角度看，即使美国国债评级被调降到AA+，从国债市场的深度和广度来看，目前评级为AAA的德国、法国、英国、加拿大、澳大利亚、瑞士等债券市场的规模均比较有限，仍然无法取代美国的金融市场地位。因此，美国信用评级调降必然会引发避险情绪的升温，但不会引发市场信用危机的蔓延和流动性的崩溃。

　　第二、金融危机通常会向实体经济渗透并引发短期内实体经济的显著下滑。这次美国国债信用评级调降对短期的实体经济增长冲击比较有限：一方面是因为这会导致美元走弱，而美元走弱有利于美国出口的持续复苏；另一方面是因为美国以及全球的实体经济都处于低谷周期，处于缓慢而艰难的恢复阶段，而这并不是由于金融市场的外部制约，而是自身增长模式的探索和重建。

　　第三、如果美国信用评级降低引发的主要是避险情绪的飙升，可能的结果除了黄金价格继续突破新高外，就是美国国债进一步受到追捧，股票、大宗商品等风险资产短时间被抛售，一旦风险收益比达到一个新的平衡，市场就会趋于稳定。考虑到美国国债收益率已经很低，所以这个平衡应该很快能够达成，金融市场的动荡可能不会持续。

　　最后，回到避险情绪之外的层面来探讨A股市场的估值。如果取静态PE来看，上证A股998点的PE是17.01倍，1664点的PE是14.06倍，2319点的PE是18.35倍，周一2526点的PE是14.16倍。当然，PE不能这样简单比较，因为A股市场的上市公司构成发生了很大的变化，特别是大量不足10倍PE的银行股的存在可能会扭曲当前市场的估值水准。但是，按照笔者前述的逻辑分析，1664点的估值水平是金融危机阶段估值崩溃的结果，而现在面临的环境应该不是金融危机的再次到来，所以现在的估值不应该是一种崩溃式的走势和结果。

　　不仅如此，从目前股票市场对经济运行前景反应的逻辑看，估值低一些是合理的，因为全球包括美国、欧洲、日本和中国在内的主要经济体都在经济增长方面遇到了瓶颈，都需要转型才能找到新的增长动力。如果转型不成功，那么股票市场可能长期保持一个较低的PE水平，每次的指数上涨都只能靠阶段性的预期改善或盈利的缓慢增长来实现，但很难摆脱一个低估值区域波动的格局。

　　如果我们进一步分析全球主要经济体转型的前景，从易到难来看，笔者大致有这样一个排序：中国、美国、日本、欧洲。原因很简单，中国的收入结构不平衡和区域发展不平衡给政府在制度层面很大的腾挪空间，只要制度变革得当，重新形成增长动力不是问题；美国的货币地位有所动摇但仍然无法撼动，再加上体制优势和创新优势，经过一段时间的磨合和积累，即使不能再现大繁荣，但走出低谷问题不大；日本虽然很难解决国内的问题，但庞大的海外资产仍然可以为其提供更长时间的转型准备；欧洲的问题比较麻烦，货币体制有问题，福利制度也有问题，创新能力也有问题，转型之路应该困难重重。

　　综上分析，笔者认为无论是美国还是中国，短期的避险情绪会带来市场动荡，会冲击估值底限，但应该不会引发从金融危机到实体经济危机的蔓延和扩散，也不会形成估值崩溃，那么这种绝望的杀跌是一种过激的反应，接下来不应该继续丧失信心，市场应该可以很快度过这个倍受煎熬的阶段。

　　（作者银国宏，东兴证券股份有限公司研究所所长，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。）