中青旅：乌镇业绩或再超预期

　　我们预测，乌镇景区09 年上半年接待游客人数同比增长15%以上，其中，西栅景区接待游客的同比增幅将达到30%以上。鉴于下半年将迎来中秋节、十一黄金周等传统旅游高峰期，下半年乌镇接待游客人数规模有望进一步提高，我们预测，09 年全年乌镇接待的游客人数将同比增长18%，达到296.7 万人。2010 年乌镇将明显受益于上海世博会，我们认为游客人数还将同比增长15%，达到343.5 万人。

　　我们认为，除了乌镇西栅明显超出同类 型江南水乡景区的规划水平和硬件设施，行之有效的市场营销和逐步实现多元化发展的复合商业开发成为推动乌镇经营迅速走强的关键所在。前者通过扩大在长三角以外的影响力争取更为广阔的市场受众群，而后者则不断完善景区内部功能性设施，将乌镇真正打造成为一流的休闲度假旅游目的地。

　　乌镇目前正在经历西栅作为旅游目的地成功商业运营后的高速成长期，然而，随着接待游客量和营收规模的快速成长，西栅景区已逐渐显露出内部管理、服务品质与业务经营脱节的问题，乌镇未来相较其他水乡景区想要进一步保持并扩大竞争优势，内部管理和人力资源可能成为关键所在。

　　投资建议：根据此次乌镇调研的情况，我们将乌镇2009 年净利预测由之前的7338.6 万元大幅上调至8801.8 万元，但由于近期中青旅引入IDG 行使授予乌镇管理层的15%期权，所持乌镇股权比例将由原先的60%降至51%，对上市公司的利润贡献增长较为有限。据此，我们小幅上调公司2009~2011 年每股盈利预测至0.445 元、0.536 元和0.465 元。公司2009~2011 年动态市盈率分别为26.92 倍、22.35 倍和25.76 倍，估值在国内旅游上市公司的中低端。鉴于目前国内资本市场中房地产行业估值水平的整体恢复以及公司在旅游产业链可能整合，我们维持对公司“买入”的投资评级。

　　(国金证券)