人人乐:后台建设及管理效率方面的努力值得关注

　　人人乐今日(2011年4月11日)发布2010年报,实现营业收入100.41亿元,同比增长14.53%;实现归属于上市公司股东的净利润2.37亿元,同比增长3.22%,扣除非经常性损益的净利润2.37亿元,同比增长15.38%;公司分配预案为每10 股派发现金红利5元(含税)。2010年公司全面摊薄每股收益为0.59元,与之前的业绩快报基本一致;净资产收益率7.09%,较去年同期减少19.44%,主要是由于归属于上市公司股东所有者权益增加所致;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为8.98元;每股经营性现金流0.98元。

　　此外,公司还发布了两则《对外投资公告》,其内容包括:(1)拟以自有资金投资10664万元建设广州配送中心二期工程,该工程包括办公楼、培训楼、综合楼及配套用房,建筑面积14699平米;生鲜配送中心冷链专用仓一座,建筑面积28256平米;按广州配送中心目前工程进度,公司预计在2011年10月将广州配送中心一期、二期工程同时投入使用;(2)拟以自有资金投资14463万元建设成都配送中心(常温仓)项目,该项目包括:办公楼一栋、宿舍楼一栋、常温仓一栋以及其他配套用房,建筑面积41842平米,另有33500平米的室外停车场。对于公司以上两则对外投资项目,我们均给予积极的评价,认为配送中心的建设有利于降低公司的采购成本和损耗、提升其物流配送能力和供应链整合能力,从而加强公司的核心竞争力并进一步提升公司的经营效率,有利于公司长期发展。

　　从季度分拆数据看,公司10年四季度营业收入同比增长14.47%,与前三季度11.6%、17.03%和15.54%的增速基本一致(考虑到09年四季度基数相对较高);虽然公司四季度综合毛利率下降0.42个百分点,但其销售和管理费用率同比下降0.35个百分点,财务费用节省了近1000万元,因此,公司四季度营业利润同比大幅增长45.85%;但由于递延所得税以及优惠税率的影响,四季度公司有效所得税率同比大幅增加近17个百分点,最终公司四季度归属母公司净利润增速小于营业利润增速,为18.35%。我们认为10年公司净利润较低增速是其未来几年中业绩的一个低点,11年公司无论从经营形式上或是利润增速上可能均有一定的起色。

　　我们维持对公司的原有看法,认为其主要看点在于目前已有在异地成功拓展门店的经验、较多的自建配送中心,以及未来门店的持续外延高速扩张对将来业绩增长可能起到的保障作用;而我们也一直提到,作为一个全国扩张的超市企业,公司所需要进一步改善的一些问题,如:高速展店带来人力成本的压力、全国扩张过程中如何提升供应链整合的效率以及如何平衡总部及各门店权力等,公司近年也在改善这些问题方面做了一些努力(如价格管控模式的变革、加强费用管控、增加配送中心的建设等),而其效果值得我们继续跟踪关注。

　　结合公司10年的经营数据,我们略调整对公司2011-13年的盈利预测,预计公司2011-13年EPS分别为0.72元、0.91元和1.18元,公司目前22.28元的股价对应其2011-13年PE分别为30.9倍、24.5倍和18.9倍,PE估值处于合理水平;但如果考虑到公司要做全国零售企业的发展目标以及其先做大规模再做业绩的发展策略,我们认为目前对其更多的考虑PS估值是更为合理的;公司目前89.12亿元的市值对应10年100亿收入静态PS为0.89倍,对应11年预计的127亿预测收入动态PS为0.7倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级以及24元以上的目标价(对应2011年0.75倍PS)。

　　风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;人力成本上涨压力;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。(海通证券)