福田汽车：等待销量增速见底的估值提升机会

　　我们于近期拜访了公司，就商用载货车的行业情况，公司的经营情况、库存和成本等问题做了沟通。

　　我们的分析与判断：

　　1、中重卡业务情况

　　产能瓶颈得以解决，依靠产品谱系的深化，实现销量谨慎乐观的增长。公司2010年实现中重卡销量10.4万辆，主要受产能所限，造成订单的流失。今年公司的产能问题得到解决，目前欧曼二工厂的生产情况良好，月均产量在2000-3000辆，一工厂的产能利用率也维持高位，月均产量6000-8000辆。中重卡2011年1-4月份的产量为4.5万台，同比增长16%。

　　我们预计公司中重卡业务2011年依然能保持增长，销量增速预计达到10%-15%，但均价难以提升。另一方面，虽然公司有着良好的成本管理体系，但原材料成本的上升，会导致中重卡毛利率略有下降至10%。

　　2、轻卡业务情况

　　轻卡销量受市场需求下滑及高基数的影响难以高增长，市占率依旧保持第一。受需求透支的影响，我们预计今年公司的轻卡销量难以实现高增长，均价也难以提升。受行业整体需求的影响，公司的竞争对手情况相当，因此轻卡的市场占有率第一的位置不会改变。

　　改善产品结构，中高端产品销量增速加快。公司多年来一直保持着低端轻卡行业龙头的地位，尽管今年低端产品时代轻卡的市场需求出现一定程度的萎缩，但依然是公司的现金流业务。公司开始逐渐依靠欧马可和奥铃的放量增长开拓中高端轻卡市场。与美国康明斯的合作，将康明斯发动机配套于欧马可、奥铃等系列，能提升中高端轻卡的竞争力。受需求下滑和成本上升的影响，预计轻卡的盈利能力略有下降，毛利率水平下降约100bp.

　　3、大中客及轻客业务情况

　　传统大中客销量增长不可期，轻客业务将出现下滑。今年1-4月份大中客车的销量情况出现明显下滑，同比下滑幅度达40%，预计大中客的下滑趋势在年中将企稳，但全年销量难以实现增长。公司轻客福田风景受下游需求的影响，预计今年出现销量下滑是大概率事件。

　　新能源客车业务发展情况良好。受北京市政府的支持和投入，预计公司2011年新能源汽车的销量将达到2000辆。纯电动的迷笛、环卫车的增幅较小，但采用混合动力技术的欧V客车销量将受订单增加而有所增长。公司通过不断的技术改进和对客户的跟踪反馈，在新能源汽车电机、电控以及整车性能等方面取得了一定的技术突破，也自主生产了一定比例的电机控制系统。

　　4、福田康明斯情况

　　福田康明斯发动机的进展情况值得关注。受益于消费升级以及国家对尾气排放标准的逐步趋严，福田轻卡产品的中高端品牌奥铃和欧马可的市场份额将得以提升。欧马可匹配福康2.8L发动机，奥铃也开始匹配福康3.8L发动机，2.8L和3.8L产品是目前全球最先进的轻型柴油发动机，现有的产量用于出口、外销、内配各占1/3。福田康明斯发动机的产能利用率的逐步提升以及自配比例的提高能够提升公司轻卡产品的竞争实力。我们认为福田康明斯业务的发展情况值得关注，国IV排放标准的严格实施，将推动其需求爆发式增长。

　　5、库存及成本情况

　　公司目前的库存压力不明显。由于公司良好的供应链管理能力，对经销商的供货有严格的控制，大多按订单生产。轻卡的库存周转在一周左右，中重卡周转周期在30-34天左右。与目前大多其他重卡企业库存情况不同，公司目前尚不存在库存压力。

　　成本加成的定价模式，有助于公司转嫁部分成本。在轻卡、大中客、新能源汽车等车型上，公司采取的定价方式是在确定利润水平后进行产品定价。对于关键零部件的采购，公司的议价能力较强，在成本上升幅度较大时，由供应商承受一定的成本压力，从而保证了公司毛利率的基本稳定。我们预计公司2011年的综合毛利水平为10.3%，比去年小幅下降1个百分点。(银河证券)