三友化工：公司挺进上游提升盈利和估值

　　纯碱涨价将超预期，公司挺进上游提升盈利和估值水平，给予“买入”评级：

　　不同于市场的认识，我们认为此轮纯碱涨价并非单纯如去年限电影响，深层次原因是基于行业供需情况的改善以及全行业成本上涨(上游盐、煤等资源价格上涨)，因此拥有盐资源和能源自给率高的企业由于成本相对锁定，将享受产品价格上涨的超额收益。

　　我们看好公司未来向上游资源挺进的战略，公司青海纯碱项目和浓海水淡化项目都是围绕获取低成本原盐展开，未来项目具备可复制和扩张性，原盐自给率将不断提升，从而提升公司整体盈利能力和业绩稳定性，我们认为应给予公司高于同行的估值水平。公司另一大主业差别化粘胶纤维业务，目前处于行业底部，未来景气向上，盈利弹性巨大。考虑12，,13年纯碱产品价格可能出现回落，以及公司此次增发对股本摊薄的因素，我们保守预计11-13年公司EPS分别为0.68,0.69和0.87元，未来三年复合增长54.2%，给予11年20倍市盈率，合理价格13.6元。

　　此轮纯碱涨价可以维持，并可能出现超预期上涨：

　　市场认为纯碱涨价是脉冲性的，就像去年的节能减排。而我们认为纯碱这轮涨价是可以维持的并很可能出现超预期上涨。主要理由：1、从价格走势上看，纯碱涨价始于2月下旬，而到开始限电的5月份，因此涨价的动力不在限电。2、从供需来看，纯碱1-4月产量及开工率正常下需求增速明显上升是促发二季度供应偏紧的最大原因。3、从成本上看，原盐价格的走高也对纯碱价格上涨起到了推波助澜的作用。

　　我们了解到由于两湖旱情缓解，行业开工受限目前已经基本恢复，但我们认为在下游支撑下纯碱依然坚挺于2100元/吨高位。考虑到未来夏季缺电行情延续、需求持续恢复及成本上升影响，我们认为纯碱价格上涨未来将很可能会超预期。

　　进军盐湖和海水淡化，集团盐资源注入，原盐自给率将大幅提升

　　纯碱产品成本构成来看盐和煤(电、蒸汽)成本占比均在35%左右，因此纯碱行业具备很强的资源属性，纯碱企业资源和能源自给率决定其成本竞争优势。

　　公司围绕降低成本，提高原盐自给率，投资建设青海110万吨纯碱项目，项目综合成本较本部降低200元/吨以上，成本优势明显。公司此次拟增发投资建设浓海水回项目，项目预计今年年底即能投产，预计能为公司提供50-60万吨原盐，制得得原盐成本仅为30-50元/吨，节约原盐成本1.5亿元左右。我们认为，未来该两个项目具备可复制和扩张性，随着未来公司该两项目的推进，公司原盐自给率将大幅提升，公司纯碱产品的盈利能力及稳定性将大幅增强。

　　此外，集团大股东承诺在公司控股子公司盐化公司100万吨盐田技术改造工程建成后，将集团大清河盐化及相关资产注入盐化公司，也将提升公司原盐的自给率。

　　差别化粘胶短纤国内龙头，行业处于底部，等待景气向上

　　公司全资子公司兴达化纤拥有差别化粘胶短纤16万吨，远大化纤一起8万吨今年投产(实际产能可以达到12万吨)，此次增发项目为远大化纤二期16万吨项目，预计将于明年投产，届时公司粘胶短纤产能将达到44万吨。公司粘胶纤维业务差别化率高，是国内差别化粘胶短纤龙头，产品质量和盈利能力明显高于同类企业。近期由于棉花价格调整，导致原材料及产品价格快速下滑，但是根据我们对粘胶短纤盈利的动态跟踪，粘胶短纤和原材料棉短绒、烧碱的价差达到11000元/吨左右，而去年同期价差仅在8000元/吨，一旦三、四季度景气向上，公司粘胶短纤盈利能力和弹性巨大。

　　(王席鑫 光大证券研究所)