山煤国际：高成长可持续 贸易业务回暖

　　内生性增长主要来自霍尔辛赫矿。预计今年霍尔辛赫和铺龙湾矿新增产量120万吨左右，明年有望全部达产，高盈利、煤质优的霍矿将新增净利润2.8亿元，增厚EPS0.38元，而经坊整合矿和增发收购的7矿产量在2013年集中释放的可能性较大。不考虑增发，未来3年公司煤炭产量720万吨、950万吨和1100万吨，增速为19%、32%和16%。

　　煤价随行就市，业绩弹性十足。公司煤价随行就市，经估算价格每上涨5%，EPS将增加10%，因此可能受益4季度动力煤价小拐点的到来。

　　煤炭贸易业务景气度回升。港口平仓价与坑口价差可观，煤炭铁路运量再创新高，预计今年公司煤炭贸易量超8000万吨，实现利润3223万元，贡献EPS0.04元，回暖迹象明显。总之，我们谨慎看待公司贸易量的增长，但看好其产业链的协同效应以及盈利改善的持续性。

　　增发稳步推进，两次注入造就高成长。公司定增有望年内获批，7矿注入后产量大幅增长，煤种更加丰富，2015年前万家庄等煤矿也存在二次注入预期，道路相对顺畅。

　　成本较快上涨，仍具比较优势。上半年公司材料、人工等变动成本上涨较快，但吨煤成本仍处于行业中低水平，得益于较轻的历史负担和较强的成本控制力。

　　首次给予“增持”评级。预计3年EPS1.26元、1.95元和2.43元，对应12年PE15倍，估值较为合理，看好其业绩高成长性和价格弹性。

　　(王京乐 宏源证券研发中心)