近期市场对优先股的讨论持续升温，为此我们在这篇报告中梳理了对优先股制度改革的看法，并依次讨论以下问题：首先介绍优先股的一些基本常识，其次分析美国优先股的发展历史及特点，第三我们将分析中国推出优先股的背景，以及可能的制度设计及影响。

　　⊙中金公司 王汉锋 李求索

　　优先股的前世今生

　　优先股是指相对于普通股而言，在利润分配及剩余财产分配方面享有优先权的股份。优先股可以先于普通股获得股息，清偿顺序也先于普通股，但相应的股东权利受限，如优先股股东对公司通常没有表决权，不具有对公司的控制能力。从性质上说，优先股一般属于股东权益的一部分，但兼有债权的特点，是一种“混合证券”。

　　相对于普通股，优先股主要有以下几个特点：预先定明股息、清偿顺序优先、权利范围受限、股价波动小、收益稳定、资本成本介于普通股和债券之间，附属条款丰富。

　　股息收益率：优先股一般预先定明股息收益率。优先股可以先于普通股获得股息，同时股息率固定（按照面值的百分比表示），所以优先股的股息一般不会因公司盈利情况而增减。

　　清偿顺序：优先股的清偿顺序先于普通股，但次于债权人。

　　权利限制：一般来说，优先股股东没有选举权和被选举权，对公司经营事项无投票权。但在特殊情况下（如讨论优先股股东相关事项时），优先股股东具有表决权。

　　附属条款：附属条款包括是否可累积、是否可赎回、是否可转换等。依据附属条款的特点，可以将优先股分成累积优先股和非累积优先股、可赎回优先股和不可赎回优先股等。

　　主要投资者：优先股股价波动较小，回报稳定。投资者的收益主要来自固定分红，因此主要吸引保险公司、养老基金等追求长期回报的投资机构。

　　优先股的优势和不足之处

　　对发行人而言，优先股的资金成本介于普通股和债券之间，其吸引力在于：作为一种权益资本融资形式，优先股在降低企业杠杆率的同时，可以保证控制权不会分散。对投资者而言，优先股市场回报和普通股以及债券市场回报的相关性都很低，便于在投资组合中进行分散化长期投资。但优先股存在一定的违约风险、赎回条款可能带来的再投资风险、市场容量小带来的流动性差等问题，同时，股息固定的优先股价值受到利率变动的影响较大。

　　美国优先股给我们的启示

　　优先股诞生的时代背景是19世纪30年代的铁路建设热潮，铁路公司通过发行优先股，向公众投资者及政府募集资金，解决了铁路建设的巨大资金需求。在19世纪末，优先股市场得到充分发展，特别是在企业兼并的大潮中发挥了重要作用，帮助推进了美国的产业整合和重工业化。20世纪末段，优先股取得了广泛的创新，转换权、回赎权、共同出售权等条款的广泛采用，使之与风险投资结合，支持初创企业的发展和美国新兴产业的崛起，助力美国经济完成转型。全球金融危机期间，优先股成为实施金融救援计划的主要工具。例如，2008年10月，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股，这提振了市场信心，提升了金融机构的资本充足率，同时一方面保证政府能获得丰厚的优先股股息，另一方面避免政府干涉公司的内部经营。截至2013年10月，美国市场中活跃的优先股清算价值（即面值）达3900亿美元，其中金融类企业优先股占比超过85%。发行优先股前五大的公司为：房利美、房地美、富国银行、美国银行和摩根大通，其所占优先股的市场份额合计达67%。相比普通股，优先股占比仍较小，截至10月22日，美国股票市场总市值超过20万亿美元，优先股市值占比仅2%左右。

　　金融危机期间，美国政府大量购买优先股（特别是金融行业优先股），使得优先股总量在07年后显著增长。从过去十余年美市场的行业占比来看，除金融外，通信、公用事业、消费品等也是主要的优先股发行行业，金融类企业优先股的清算价值与占比均是在在金融危机期间大幅提升。值得注意的是，优先股股息收益率一直较为稳定，高于同期长期国债收益率，2000年以来，美国优先股的股息收益率一直较为稳定，在5%至8.5%范围内小幅波动，同期美国的国债收益率在2%至6%范围内波动。

　　中国为何要推行优先股

　　我们认为，中国尝试引入优先股可从资金需求和供给双方来理解。从资金需求方来看，优先股提供了一个融资选择：1、推行优先股将有利于扩充企业融资渠道，特别是在我国股市持续低迷、新股发行受限，同时企业杠杆率较高的前提下，优先股将提供一种更为灵活、便捷的权益融资渠道，帮助企业筹得发展资金的同时降低财务风险。2、推行优先股将助力产业兼并整合。从美国优先股发展的历史来看，虽然如今优先股在全部股票中占比较小，但在兼并整合浪潮高企的1928年，优先股的发行总金额占到所有证券的发行总金额的20%。如同20世纪初的美国，我国如今亦处于产业整合升级的关键阶段，发行优先股将可以助力整合过剩产能，改善行业竞争格局，加速行业龙头企业的诞生。

　　从资金供给方来说，优先股的推出，提供了新的具有吸引力的投资工具。1、推行优先股将提高上市公司对投资者的回报，我国上市公司分红较低已是资本市场的痼疾，这也导致了我国投资者追逐股价波动的投机行为，优先股的推行将为资本市场提供稳定收益的投资品种，提高上市公司对投资者回报。2、优先股也为长期投资者如保险公司、养老基金、企业年金等相对长期的投资者提供了一个风险相对可控、回报稳定的投资工具。

　　对于上市公司的影响

　　优先股的引入将成为灵活的再融资工具，和普通股相比，优先股的资本成本更低，且可以保证控制权不被分散。和债券相比，优先股本质上仍是一种权益资本，可优化资本结构，降低财务风险。特别是对于银行而言，优先股可以计入其他一级资本，降低银行核心一级资本充足率要求，同时大幅减轻银行普通股股权融资压力，提升资本运作灵活度，助力兼并整合，作为新的资本运作工具，优先股可以提升企业资源整合能力。在兼并收购中发行优先股，可以在降低企业杠杆率的同时，保证并购企业对整合企业的控制权不会分散。

　　从目前情况看，相关政策也支持以发行优先股方式推动产能整合。《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》中指出：“对实施产能整合的企业，要通过探索发行优先股……等方式，支持企业兼并重组”。对此我们认为，转为优先股将使得国有股可获得稳定股息，实现国有资产保值增值。而对于金融企业来说，在极端的市场条件下，如果金融企业需要快速补充资本金，通过优先股的方式补充资本金将避免国家再一次全面国有化银行，就如美国政府在金融危机期间支持金融企业所做的那样。

　　优先股对二级市场的影响

　　短期内，增量改革使得二级市场普通股再融资压力减小，提振市场信心：优先股发行将给企业开放更为灵活的再融资渠道，市场对银行等行业企业的巨额二级市场再融资的警报可能部分解除，提升市场信心。此外，也可拓宽投资渠道：原先A股市场上普通股分红率低，使得投资者过分追逐股价变动。引入优先股可给投资者提供获取稳定回报的投资品种，为长期机构投资者提供多一种投资选择。从长期来看，优先股的引入将丰富中国资本市场的层次。

　　当然我们对优先股推出可能产生的一些负面影响也有一定担忧，主要体现在：1、优先股股息可能对普通股盈利产生负面影响；2、优先股的推出可能会在引入场外资金的同时分流二级市场资金；3、存量改革若不伴随着条款设置（如限制转换权）将可能使得优先股称为新的“大小非”，无利于缓解二级市场减持压力。

　　哪些行业将受益

　　一、 金融

　　1、银行：预计银行将是率先进行优先股试点的行业之一。发行优先股将帮助银行降低核心一级充足率要求，大幅减轻银行普通股股权融资压力。同时从长期来看，优先股的引入将优化当前国有大银行一股独大的股权结构。2、券商：优先股这一金融工具的引入有利于扩大券商的业务范围。3、保险：从美国的经验来看，保险公司是优先股重要的投资者群体，预计中国保险公司也将广泛参与优先股投资。优先股的推出将给保险公司带来新的投资渠道，可以在足够长的期限内获得稳定的分红收益，提高投资收益的稳定性。

　　二、受益于产能加速整合的行业

　　优先股的推出将助力兼并重组，可能在一些行业产能整合的大背景下发挥一定作用，这些行业包括钢铁、水泥、电解铝、玻璃、船舶制造等。近期国务院关于化解过剩产能的意见已经对这些行业基本面构成利好，若优先股推出将丰富产能整合的方式，加速整合进程，但具体受益的时间点和进程需要视优先股引入的情况而定。

　　（执业证号：S0080513080002、 S0080513070004）