保险行业:利率周期与保险股估值 荐4股

　　类别：行业研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：陈福,曹恒乾,文京雄 日期：2017-06-30

　　核心观点:

　　利率变化对保险公司资产端、负债端同时产生影响,资产端占主导

　　利率影响保险公司基本面通过以下三种途径:1)750日移动平均国债收益率曲线影响责任准备金计提,进而对当期会计利润产生影响;2)利率变化影响资产价格,对存量资产与增量资产影响不一;3)利率变化短期内对有效业务价值无影响,但影响“调整后净资产”,进而影响内含价值。总体而言,升息或高利率状态下,保险公司更为受益:1)虽有时滞,但准备金增提压力减缓,且可能对后期会计利润产生积极影响;2)对浮动利率债券和增量债券配置有利,对交易性金融资产和可供出售金融资产不利,但其占比偏低,投资收益率呈上升态势;3)提高精算假设的可信度。

　　海外经验:保险估值提升往往伴随利率走高背景

　　近二十年海外市场数据显示,保险板块在出现相对大盘的估值提升时,其往往伴随利率提升的背景,反之亦然:1)美国2003年5月进入升息周期后,美亚和大都会等个股累计回报率强势反弹,2007年8月步入降息周期后,表现不及标普500;2)日本市场上,利率处于长周期的降息周期,保险板块大幅跑输日经225指数;3)台湾市场上,国泰、新光、富邦等保险集团在低利率阶段整体上难有估值提升,利率阶段性回升时有相对估值提升;4)英国是一个反例,高利率阶段,保险股与富时100指数高度重合,低利率阶段总体上跑赢指数。另外,不同地区的保险股对利率变化的敏感度有所不同,美日保险股对利率升跌的反应速度更快。

　　投资建议:维持行业买入评级

　　市场利率上行是保险板块本轮估值提升启动最朴素的助推器。展望未来,如果国内金融去杠杆政策不变、美国加息及缩表继续推进,国内市场利率可能维持在相对高位,既能实现政策平稳推进,又不对实体经济产生过多冲击。因此,长端利率保持稳健的情况下,保险板块的投资价值依旧彰显,如果行业基本面向好的逻辑不断得到验证,则投资价值将进一步强化。目前行业动态P/EV为1.09倍,仍处低位,维持买入评级。推荐顺序:中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。

　　风险提示

　　利率波动超预期、行业回归保障不达预期等。利率并非影响保险的唯一因素,影响保险股表现的因素可能是多面的。海外经验仅供参考,不具备国内市场的完全可比性。敏感性分析建立在部分假设基础之上,仅提供示范参考作用,并不保证代表保险公司真实久期与利率波动影响。