证券行业:政策红利释放、权益市场推动业绩修复,行业向上空间开启

　　类别：行业研究 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘文 强 日期：2019-09-11

　　要点1:政策红利释放、投资端向好助力中报超预期2019年H1市场信心随金融市场改革政策不断推进愈加提升,Q1行情有了大幅度的上涨,也经历一定程度的调整。2019年H1131家证券公司当期实现营业收入1,789.41亿元,同比增幅41.37%;净利润666.62亿元,同比增幅102.86%。其中,2019年Q2实现营收770.47亿元,环比下降24.39%,实现净利润226.46,环比下降48.55%。净利润与去年券业惨淡的业绩(全年净利润666亿)相比,今年H1证券公司行业就实现了去年全年的净利润,ROE较去年同期增长92.51%。业务结构方面,证券投资收益(含公允价值变动)H1的净收入占比34.68%成为推动营收同比大幅增长的重要引力点。H1先散户(个人)后外资主导行情下使得经纪业务不及预期,另外中小证券公司权益类证券投资占净资本的比重显著提升,龙头证券公司也不断加大直投业务投入,业务结构持续向重资产倾斜。未来重资产业务也将成为主导证券公司业绩走向的重要因素。我们认为,目前市场调整的性质是牛市第一波上涨后的正常回撤,主因是估值修复后基本面暂难接力,中 美贸易谈判反复让调整更艰难。调整结束进入牛市下一波上涨需要基本面、政策面、市场面共振,需要保持耐心,尤其需要关注中 美贸易谈判进展,预计在贸易战背景下,我们认为宏观政策基调将更强调逆周期调节。要点2:大自营引领下重资产业务贡献较大,大自营成主要收入来源2019年H1,行业整体业绩回暖,自营及利息净收入等重资产业务的贡献巨大,增厚业绩明显。从2019H1行业的营收结构上来看,经纪业务收入占比24.81%,相较于2018年下降1.40pct;投行业务收入占比11.04%,下降2.85pct;资管业务收入占比7.16%,下降3.17pct;融资融券业务收入占比12.82%,上升4.74pct;自营业务收入占比34.68%,上升4.63pct;投资咨询业务收入占比0.95%,下降0.23pct。2015-2019H1轻资产业务收入占比分别为63.86%、68.68%、58.07%、56.15%和48.04%,呈逐步下降趋势;重资产业务占比已达51.96%,成为业绩提升的重要引擎。上市证券公司同样呈现出重资产化的趋势,自2014年开始,重资产营收占比逐步加大,2019H1重资产收入占比到达53.34%,成为上市证券公司主要收入来源。轻资产业务应聚焦以科创板为代表的新经济业态,撬动大投行类(不包括跟投)等业务空间;重资产业务应关注政策松绑下的多层次资本市场建设完善机会。

　　同时,未来需关注证券公司国际化战略布局,着眼境外收入,但仍需防范跨境业务风险。

　　要点3:行业格局总体不变,需关注边际变化基于去年同期的低基数及业务结构差异,中小证券公司的业绩弹性强于大型证券公司。今年H1中小证券公司业绩提升相对更加明显,中小证券公司H1营业收入同比增长56.10%,归母净利润同比增长99.02%,增速高于大型证券公司。主要原因在于H1市场回暖证券公司自营投资业务收入增加,而中小证券公司相对而言基数小且自营业务占比较大,在市场行情回暖的背景下,更容易产生较高的业绩增速。

　　目前,证券公司行业的总体格局无较大变动,但需关注监管层引导大证券公司进一步做大做强,中小证券公司专精化发展的相关政策指引,导致行业分化发展而对行业格局的深远影响。可以看到过去5到6年间,前十大型证券公司在业绩上占了半壁江山,市场份额基本保持稳定,只有在市场行情低迷时,由于大型证券公司更好的风险管控能力与风险应对能力,在17和18两市场份额更大。近期,证监会发布了《证券公司股权管理规定》及配套政策,并就《证券公司流动性支持管理规定》公开征求意见。文件明确了证券公司分类管理安排,强调证券公司行业的风险控制,证券公司股东准入门槛仍高,监管部门有规范中小证券公司的政策意图,预计未来行业马太效应将继续维持,大型证券公司未来行业占比或将继续扩大。同时,明确分类管理有助于行业形成差异化、专业化、特色化发展格局,在分层监管和合资证券公司进入境内市场的背景下,证券公司内部竞争将加剧。要点4:政策工具箱不断打开,证券公司业绩向好,但仍需谨防证券公司股质业务风险短期需聚焦两融业务政策端放松的机会与风险,能否抓住政策红利考验证券公司风控能力。目前,纾困深度不够,集中爆雷事件频发,在金融供给侧改革的背景下,监管机构多次强调证券公司的风险控制和应对能力,先后发布了《证券公司信用风险管理指引》和《证券公司风险控制指标计算标准(征求意见稿)》,注重证券公司自身监管能力的培养,未来证券公司风控能力将成为一大竞争亮点。中期着眼科创板、注册制及风险指标松绑等政策红利,科创板上市进程稳步推进,市场对科创板的热情与关注度处于高位,预计未来将为继续完善科创板的相关政策,有利于证券公司投行业务进一步发展。同时,深交所将推进创业板的改革,加大有效金融供给。此外,近期金融委会议提到要为满足人民群众财富保值增值等多元诉求营造良好的市场生态,我们预计在多层次资本市场做深做实的背景下,会加大金融产品的有效供给,尤其是一些衍生金融产品。长期关注股权新规下,行业并购潮、分层化和精细化将是证券公司行业发展走向,我们预计随着政策放松,国内证券公司或掀起并购重组浪潮,重塑行业格局,龙头证券公司的估值空间正在开启。

　　要点5:估值及投资建议我们关注到,2019H1,国家队资金进场谨慎,对证券公司股持仓维持在低位。2019H1,国家队对9家上市证券公司持股超过5%,本期持股比例位居前五的分别是申万宏源、中信证券、方正证券、中国银河和光大证券。其中对申万宏源持股高达25.97%,对中信证券持股高达13.03%,对大部分证券公司持股比例保持不变。社保基金方面,根据e数据显示,目前社保基金对于证券公司股仅持仓东北证券一家公司,一方面源于市场行情不明确,另一方面可能源于证券公司绝对收益有限,与社保基金的风险收益偏好不匹配。我们认为2019年有望为慢牛的开始,但中贸贸易 摩擦为市场走势所带来的不确定性,预计市场将呈现波动上升的态势,在变革中孕育希望与未来,应从容布局。

　　建议从三条主线选择个股,1)业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头证券公司:重点推荐华泰证券、海通证券、国泰君安、申万宏源等。2)建议关注创新+转型发展的中小型证券公司:兴业证券、东方证券、东吴证券、东方财富等。3)关注次新股类弹性标的:中国银河等。

　　风险提示:地缘政治风险;中 美贸易 摩擦加剧风险;宏观经济下行风险;业绩不及预期风险;股市系统性下跌风险;监管趋严风险。

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