山西汾酒：明后年高增长可以期待 买入评级

　　季报业绩略好于市场预期。1-9月公司营业收入17.07亿元，同比增长51.6%；每股收益0.847元，同比增长83.9%。7-9月营业收入6.12亿元，同比增长13.8%；每股收益0.315元，同比基本持平。去年9月进行了集中大促销，使得去年第三季度收入和利润基数很高。

　　投资评级与估值：预计09-11年EPS分别为1.036元、1.462元和1.916元，分别同比增长82.9%、41.2%和31.1%，三年复合增长率50%，按10PE30倍，9个月目标价44元，上涨空间30%，维持“买入”评级。

　　有别于大众的认识。(1)目前汾酒集团占汾酒销售公司40%股权，未来整体上市时仅这部分就能提升盈利28%。(2)三季报毛利率为73.9%，同比下降3个百分点。主要是由于开发商品牌转为定制品牌后一律由汾酒公司负责包装，如此运作的毛利率自然不如之前类似于卖原酒的方式，然而毛利额大幅上升了(因为售价提高了)，同时也有效减少了假货。(3)1-9月销量预测：青花瓷汾酒800吨，老白汾系列7000吨左右，普通玻汾系列4000余吨，竹叶青2100吨，外销玻汾1500吨。(4)糖酒会上集团总经理李秋喜提出了个人的基本想法，振奋人心，尽管个人认为如此快速发展对管理团队的要求很高，难度不小。李总提及的设想包括：用五年左右时间成为行业第三，2015年汾酒集团做到百亿收入目标，每年销售收入不低于10亿元增长，竹叶青5年内做到10亿元销售规模；五年内名白酒65度生产能力达到3-5万吨，保健酒基地竹叶青生产能力达到3万吨，原酒储存能力5年内达到6-8万吨；确立普汾、老白汾、杏花村、青花瓷、国藏产品的塔形结构，青花瓷汾酒为高档产品的分水岭，以每年800-1000吨的速度递增，中档代表产品每年则以3000吨的速度递增；吸纳更多有实力的经销商成为公司的战略合作伙伴，形成厂商双赢一家人意识，可以考虑将销售子公司改革成股份公司控股、实力经销商参股的形式。(5)以汾酒为龙头的清香型白酒有望崛起，源于清香型白酒有几大优势：口感纯净；出酒率高、耗粮少；适合做保健酒、药酒的基酒；是开发国际口感的最佳选择。(6)青花瓷汾酒和老白汾是主要的盈利增长点。青花瓷汾酒出厂价目前318元，预计将跟随茅台、五粮液提价而上调出厂价30-50元。十年老白汾系列6月下旬已提价10%，53度老白汾出厂价已由71元上调至78元。业内普遍反映，老白汾性价比很高，未来也有持续提价空间。

　　股价表现的催化剂：董事会换届(预计李秋喜当集团董事长)；青花瓷汾酒提价；体现汾酒文化和晋商文化的电视剧《杏花魂》在中央台开播。

　　(申银万国)