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　　用友软件：业绩有望重回上升轨道

　　ERP市场需求旺盛，用友金蝶扩张迅速

　　根据CCID的统计，2010年国内管理软件的市场总额为137.66亿元，同比增速为17.2%。从增长的来源看，SAP和Oracle的成长20%来自于新客户，而用友和金蝶40-50%来自于新客户，其中10几%来自于替换其他ERP厂商，说明大企业的ERP渗透率虽然高，但企业竞争导致管理需求的改变，是ERP增长的源泉；对中小企业来说，规范运作的要求和人力成本上升的压力，是选择ERP的主要原因，而集中度的上升是确定的趋势。

　　国内ERP厂商看好市场，扩张积极。用友去年扩张2000多人，而金蝶扩张4000多人，从而国内2个最大的ERP公司的人数基本接近(用友10698人，比金蝶多1000人左右)，但用友的人均收入是金蝶的2倍。

　　2010年用友软件营业总收入为29.79亿元，同比增长26.92%，公司营业收入增速高于管理软件市场的整体增速。2010年，公司在国内管理软件市场占有率为22.80%，连续9年位居国内市场第一名。

　　公司产品符合国内企业的业务流程，本土化程度高

　　公司产品本地化程度高，竞争优势明显。公司扎根国内软件行业20多年，公司所开发的软件产品都深刻理解国内的会计准则、税务法律、劳动合同法等国内政策法律，同时按照国内的思维方式和语言习惯提供友好的界面和菜单，使得客户容易上手使用。公司产品可以根据每个公司的业务流程，为其提供定制化的流程设计实施服务。相比之下，SAP、Oracle等国际竞争对手的软件产品虽然实现了界面的汉化，但是其技术支持资料还是以外文为主，同时其业务流程较为固定，在实施过程难以修改，通常要求客户按照其流程实施。相对于国外竞争对手，公司的软件产品本地化程度高，在国内市场中具有较强的竞争优势。

　　项目实施综合成本低于竞争对手。在项目实施方面，公司高端产品全部是原厂商实施交付，而SAP、Oracle主要采用外包实施，实施效果取决于咨询实施服务商。同时，公司产品通常采用项目经理制，项目经理对项目的各个模块较为熟悉。在项目实施过程中，项目经理根据需求可以快速组建各个软件模块的实施人员团队，客户方只需配1-2名专职项目人员即可。与竞争对手需要按模块配臵多个不同的项目成员相比，公司的项目实施成本大幅降低。

　　在项目硬件成本方面，公司项目的硬件投资成本低于竞争对手。例如，公司NC软件项目的硬件投资较少，主要是Intel平台的服务器即可，而SAP、Oracle产品项目对硬件资源要求更高，需要IBM的小型机才能满足，以一个300万左右的SAP项目为例，硬件投资达100万左右。公司硬件投资比例较低也使得客户的项目成本大幅降低，提升了公司的竞争力。

　　在后续的技术服务方面，公司项目的标准服务费用为软件许可费的10-15%左右，SAP每年的license费用基本为初次license的22%左右，还需要第三方的维护人员的费用，也要15%左右。

　　公司产品的本地化优势、项目实施过程中较低的综合成本以及项目较低的硬件投资比例，使得公司在与国内外主要竞争对手的竞争过程中占据优势，这也是公司产品在国内市场多年保持领先地位的主要原因。

　　中高端产品业务收入快速增长

　　管理软件产品高、中、低端客户兼顾。公司的客户主要为单个公司和多组织或集团型的用户。高端产品ERP-NC主要是面向集团型企业和高成长性企业，特别是流程制造企业，ERP U9主要针对大中型制造企业，特别聚焦多公司、多分销点、多制造厂的离散型制造业企及其延展客户，ERP U8主要针对中低端企业客户群，T系列产品主要致力于满足中小型企业、政府、公共事业及非营利性组织的信息化需求。目前公司产品种类较为齐全，针对高中低端客户，公司均有相对应的产品去开拓市场。

　　主要竞争对手SAP的客户主要为业务流程复杂的制造型企业，中小企业适应性不强；Oracle的国内用户主要为金融等服务行业用户；金蝶的主要用户为中小企业，大客户还需要积累。

　　中高端产品业务收入和订单金额均呈快速增长态势。2010年公司软件销售收入为17亿元，同比增长29.71%。软件销售收入快速增长的主要来源于ERP NC、ERP U9/U8等高端产品收入快速增长，其中ERP NC产品收入同比增长30%，ERP U8/U9产品业务收入同比增长36%。2010年ERP NC、ERP U9/U8等产品收入为13亿元，占软件销售收入比例达到71%。同时，公司中高端产品订单合同金额成长也比较快。2010年公司ERP NC、ERP U9/U8等产品的总合同额达到23亿元左右，同比增长率达到40%。随着订单合同的快速增长和实施服务能力的提升，公司中高端业务有望带动公司软件销售整体业务的快速增长。

　　中高端产品老客户认可程度较高。2010年公司ERP NC、U9和U8合同中，老客户的合同金额分别同比增长150.5%、259.3%和88.5%。老客户合同金额的快速增长反映公司的中高端产品客户粘性较高，已经得到了客户的高度认可。同时，作为公司重点推广的U9产品业务，2010年新客户合同金额同比增长率为19.1%。目前U9产品研发费用等固定成本较高，随着U9产品的不断成熟，营业收入快速提升和交付成本快速下降的共同影响下，U9产品将会给公司带来较好的利润回报。

　　中高端产品业务利润率水平有望提升

　　目前中高端业务产品利润率水平相对偏低。公司2010年软件销售业务的毛利率94.05%，较为2009年降低1个百分点，较2008年降低3个百分点。我们预计毛利率下降的主要原因是目前毛利率水平较低的中高端产品收入占比有所提升。中高端业务单个合同项目金额较大，例如2010年公司高端ERP U9产品单个项目的平均合同金额为130万元左右，远超过ERP U8单个合同3万元左右的金额，因此项目实施的复杂程度远高于原来低端的业务，从而实施服务成本和费用成本较高，导致其毛利率水平较原来的业务相对较低。

　　人均产值的提高和分销比重的提升有望提升中高端业务的利润率水平。目前公司ERP NC和ERP U9业务收入中产品收入和实施收入的比例分别为60%和40%。公司目前软件实施人员数量大约为1500人左右，实施人员的人均产值为27.4万左右，与整个公司2010年的人均产值(27.8万)基本持平。公司计划通过提高实施人员的人均产值来增加实施收入在总业务收入中的比重。同时，实施外包的收入占实施服务收入的比例为30%左右。未来公司将计划一方面通过提升实施外包比重和增加分销比重，降低中高端业务的实施服务成本，提升中高端业务的利润率水平。

　　软件行业应用化经营是公司未来的工作重点

　　公司在产品事业部中增设了行业产品及解决方案事业部/业务部，加强引进行业专门人才，同时通过成立产品子公司的模式进行行业化运营。对于特定行业如军工、银行等行业公司通过成立行业事业部运营，由事业部开发行业软件，所有分支机构来销售。

　　相比于专业的行业软件公司，公司发展行业化软件产品具备自己的优势。在销售方面，公司销售渠道已经铺设到县级城市，营销触角比较广。同时，公司是国内管理软件行业的龙头企业。未来公司将利用自身在后端管理软件的优势，扩展到前段行业软件，实现产业链资源整合，从而能够推动公司行业应用软件和行业解决方案业务的快速发展。

　　积极实施云战略，占据行业未来高点

　　2010年公司正式发布用友云战略，计划通过云计算技术、服务和商业模式的创新，为企业和机构提供丰富的企业云服务、行业云服务，帮助客户迈向云端企业。用友云战略的框架是：S(软件)+S(服务)，以“S+S”的模式给客户提供更多更大的价值。

　　公司在云计算领域已经有所尝试。之前成立的专业子公司伟库电子商务科技有限公司主要基于SaaS模式和理念，融合全球3G商用成功经验，以互联网和移动互联网两大网络为载体，将管理软件、移动应用、营销与服务整合为一体，打造成全程电子商务服务平台，为企业提供“全在线、全互联”的一站式电子商务解决方案、技术咨询和应用服务。

　　公司计划利用自身在管理软件、行业应用软件以及行业解决方案等领域积累的经验和技术优势，向客户特别是中小企业客户提供在线的云服务，推动公司云战略的发展。

　　各项业务将以利润为考核导向，业绩有望重回上升轨道

　　公司在2009年下半年成立16家地区分公司的基础上，2010年又新设立了71家地区分公司。2010年员工人数增加了2300多人，员工总人数达到10698人。员工人数的增加、国内整体人力成本的上升以及分公司设立所需的开办费导致2010年公司经营费用同比增长较快，给公司利润增长带来较大的压力。目前公司已经将业务的考核方式由以收入为主转变为以利润为主，可以预见未来几年公司综合费用率将会有所下降。二期股权激励方案的顺利行权也要求公司在利润增长上采取切实可行的措施，坚持以“创造效益”为导向。

　　公司推出的二期股票期权激励计划方案中的行权条件中对于公司未来业绩的要求为：以2009年扣非后归属于上市公司股东的净利润为基数，2011年-2013年公司扣非后归属于上市公司股东净利润同比增长率分别不低于70%、120%、185%。 按照2009年公司扣非后归属于上市公司股东的净利润28562万元以及2011年行权成本6000万元估算，如果能够达到行权标准，公司2011年扣非后归属于母公司净利润将不得低于48555万元，对应11年EPS为0.59元。为确保满足股权激励方案的行权标准，公司管理层在提高营业收入和控制费用增长等方面将会更加有动力。

　　公司估值与评级

　　随着国内经济发展方式的转变，人力成本上升已经给企业运营带来较大的成本压力。我们认为，公司产品的可复制性以及未来分销业务比重和实施外包比重的提升将能够有效地缓解人力成本上升带来的压力。分产品业务情况来看，我们预计未来三年公司软件销售业务的同比增长率分别为37.70%、33.18%和30.48%；技术服务及培训业务收入同比增长率分别为45%、?司净利润分别为5.39亿元、7.53亿元和9.59亿元，对应11-13年EPS分别为0.66元、0.92元和1.18元。目前股价对应公司11年、12年和13年动态市盈率分别为31倍、22倍和17.5倍。公司经过2010年人员扩充以及业务结构调整后，业绩将有望重回上升轨道。基于看好公司未来几年的稳定增长，给予公司“推荐”评级。(国信证券研究所)