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　　万科：增长确定，估值低廉

　　事项：

　　7月4日晚，万科公布6月销售数据：5月份实现销售面积112.8万平方米，销售金额132.3 亿元，分别同比增长31.7%和50.8%，环比增长39.26%和46.85%。

　　评论：

　　6月销售金额再度超百亿，上半年销售额超09年全年，位居排行榜榜首，符合我们预期。

　　公司6月份实现销售面积112.8万平方米，销售金额12.3 亿元，分别同比增长72.4%和76.4%，环比增长39.26%和46.85%，环比增速较上月明显扩大，且单月销售金额在2月份之后再度站上百亿平台。上半年公司累计实现销售面积565.5万平方米，同比增长76.61%，实现销售金额656.5亿元，同比增长78.5%，半年累计销售金额已超过09年全年的634.2亿元销售业绩，位居中国房企2011年上半年销售额排行榜榜首。公司6月销售业绩表现完全符合我们上一篇研报《销售超预期，正走出囚徒困境》的判断，预计公司三季度销售业绩仍会有不俗表现，全年销售额有望冲击1400亿大关。

　　需求托底、战略得当，是万科销售跑赢行业的主因

　　现阶段中国城市化率较低，城市化水平逐年提高加上住房消费升级和旧改，每年新增至少5亿平的刚性需求，大部分仍需市场解决，另外，《中国城市状况报告2010/2011》指出：至08年， 全国城镇居民人均住房使用面积达23平方米(人均住房建筑面积接近30平方米)，中国城镇居民自有住房率已达87.8%，表明国内房地产未来最大需求是改善性需求和渴望拥有产权的资产配臵需求， 我们认为，一系列“限”字当头的调控手段难以消灭日益增长的住房需求，这是万科销售在史上最严厉调控下仍能增长的重要原因，另外一个很重要的原因是公司营销战略、产品战略、区域战略得当。

　　扩张步伐依旧谨慎，粮草充裕，等待行业新机会

　　公司6月新增项目5个，虽然从项目数量上较上月增加2个，净占地面积之和为139万平，总建筑面积为226万平方米。虽然从新增项目量上看，较5月有较大幅度增长，新增净占地面积环比增长121%，新增项目建筑面积环比增长788%，但从土地单价上看，平均楼面地价仅1975元/平方米，较上月有所下降，而且单月购地金额与销售金额的比值仅为33.8%，这均显示出万科拿地意欲极其淡薄，整体扩张态度十分谨慎。同时公司前6月销售金额656.5亿元，购地金额不足250亿元，从这一点上也看出目前公司粮草充足，为未来行业即将出现的新机会做了充足的准备。

　　开发商正走出囚徒困境，“不拿地”对下一阶段经济增长和财政增收构成挑战，也意味着未来供应减少

　　从2010年情况看，开发商在与政策博弈的过程中，均站在自身角度选择了“扩张”，这是仅基于自身利益的“理性选择”，却非“理想结果”，导致了土地市场热度攀升、全行业投资高位增长，使政府能十分从容地调控地产。从博弈矩阵看，“理想结果”应是大家都选择“收缩”，这是“连续博弈”后走出“囚徒困境”的结果。今年以来，我们可以看到开发商正逐渐走出“囚徒困境”。我们认为，只要继续打压地产，这种局面就将持续，未来数月内房地产投资将出现断崖式下滑，经济和财政正面临着严峻挑战。

　　增长确定，估值低廉，维持 “推荐”评级

　　公司一季度销售收入79.7亿元，账面预收款929亿元，加上二季度约300亿的销售金额，锁定业绩相当于2010年销售金额的2.58倍，增长十分确定。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.90元、1.22元和1.50元，对应PE水平9.68X、7.14X和5.81X，目前股价相对于公司12元/股的RNAV水平折价27%，估值十分低廉，维持“推荐”评级。(国信证券研究所)