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　　中青旅：乌镇增长持续超预期

　　上半年实现主营业务收入30 亿元，同比增长23.3%，实现净利润9029 万元，同比减少23%，每股收益0.22 元，略低于预期。

　　研究结论：

　　渠道拓展助推旅行社业务快速增长。报告期旅行社实现收入14.16 亿元，同比增长18.82%，毛利率8.13%，同比下降0.28 个百分点。其中，国内游/自由行/会展业务增长较快，如本部此三项业务增速分别达19.89%/38%/54%。报告期公司以线上(遨游网)、线下(物理)销售渠道为“两翼”，拓展北京周边区域市场，进军上海周边区域市场，均取得重大进步，这是报告期旅行社业务快速增长的重要原因。

　　乌镇上半年经营情况超预期。11 年上半年，接待人次237 万，同比增长8.36%，收入2.36 亿元，同比增长24%；毛利率82.82%，同比上升了1.12 个百分点，净利润同比增长近40%。散客占比上升、人均消费提高和高铁通车等是造成报告期净利润大幅增长的主要原因。报告期，西栅接待量73 万，其中散客占比在50%以上；年内公司将周末和节假日价格上浮6%以上，但客房出租率仍保持在平时70%，周末90%以上的高位。我们认为，旺盛的需求和适宜的产品是造成后世博时期乌镇仍持续超预期的主要原因，未来随着接待能力的提高，乌镇景区仍将保持年30%以上的增长。

　　地产等非经营性损益的下降是造成报告期业绩同比下降及低于预期的主要原因。2010 年上半年，地产结算影响每股收益近0.1 元，2011 年截止上半年地产(慈溪)项目累计实现预售收入达到23.78亿元，但结算预计在四季度。报告期其他业务实现平稳增长，其中风采业务(云贵川三省)实现收入同比增长11%，云南项目成功续签，虽然服务费比例略有下降，但保证了未来四年风采业务的持续增长；山水新开酒店3 家，达18 家，报告期收入1.1 亿，同比增长16%，效益有明显提高；创格科技上半年累计实现营业收入同比增长38%。

　　盈利预测和投资建议：维持11-12 年公司每股收益0.85 元和1.02 元，目前股价对应2011 年动态市盈率17 倍，2012 年14 倍，扣除地产收益动态市盈率分别是26 倍/20 倍，偏低。我们认同乌镇模式和古北水镇的发展前景，从景区可进入性、产权归属、未来业绩弹性等角度考虑，乌镇的成长性与盈利能力远高于国内一线核心景区，可以给予更高的估值。维持公司“买入”评级，目标价24.26 元。(东方证券研究所)