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碧水源：项目结算较少，订单储备充足 1H11 项目结算较少，业绩不具代表性 公司上半年实现收入 2.00 亿元，同比增长 16.4% ，归属母公司净利 0. 60 亿元，同比增长 26.4% ，折合摊薄后 EPS0.19 元。净利占我们全年预测的 17.3% ，低于去年 27% 的比例，项目结算较少，但不具全年代表性，主要因为公司业务具有明显季节性，上半年多处于项目规划、设计阶段，项目实施及收入确认主要集中在下半年，尤其是四季度。 上半年项目回报率回升，扩张为主线 上半年公司经营亮点主要体现在： ( 1 ) “整体解决方案业务”毛利率达 52% ，较基期提高 7 个 BP ，尽管存在基期承担昆明第四污水厂部分土建工程因素，但达到多年高点仍属不易。我们认为公司凭借资本获取项目，以项目带动设备销售，可以一定程度避免停留于膜设备层面的剧烈竞争，减缓毛利率下降。 ( 2 ) 扩张频频：公司充分抓住行业资金缺口加大时机，利用超募资金设立 9 个子公司，涉及污水投资、整体解决方案、工程、工业水处理、污泥固废处理等，围绕产业链进行多环节、多领域布局。截止目前超募资金已使用近 60% ，预计今年可用至 80% 。地方政府合作的模式已在江苏、云南、湖南等多个省市进行复制。 订单储备充足，下半年“项目结算加快”和“持续扩张”并存 公司上半年业务收入主要来源于石家庄高新区项目( 6300 万，整体解决方案)、烟台龙湖臵业项目( 2000 万，预计是市政工程建设)、对云南城投碧水源的膜销售( 1800 万)， 3 者占据 50% 。 3 季度开始，项目结算有望加快，高碑店、丰台、房山、小红门、昆明九厂十厂等工程有望较大贡献。另一方面，我们认为下半年公司扩张趋势仍将延续，工业水处理和异地进一步复制是主要方向。 目标价 55 元 / 股，维持“推荐”评级 维持公司 2011-13 年 EPS 为 1.07/1.78/2.21 元，动态 PE 水平分别为 44/26/21* ，目标价 55 元 / 股，维持“推荐”评级。风险主要是在手项目进展受搁臵；其他重点流域或缺水地区市场进展缓慢；投运项目回报不如预期而影响公司现金流。(国信证券研究所) |
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