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　　数码视讯：广电行业的“华为”

　　估值与投资建议

　　不考虑超光网的贡献，我们调高数码视讯2011-13年的盈利预测，升幅为5.8%、1.3%和16.6%，调整后EPS分别为0.99元、1.14元和1.56元，主要是考虑了当年软件增值税退税以及股权激励方案年内获批。

　　扣除利息收入后，数码视讯2011年EPS为0.84元，2012-13年CAGR为30%，按照1倍PEG进行定价，则核心业务价值25元，且目前账面净现金为7元/股，故传统业务价值32元/股，我们重申“推荐”的投资评级。

　　若乐观考虑超光网项目，则2012年EPS有望达到2.04元，存在80%的上调空间，超光网贡献EPS 0.9元，贡献价值18元/股。则数码视讯的合理价为50元/股(传统业务25元、超光网18元、净现金7元)。

　　核心假设或逻辑

　　我们看好数码视讯，首先是基于对公司管理和研发团队多年观察之后的信任，其次是公司持续高投入进行前瞻性研发，未来很可能继续超出大家对现有产品的理解(前端设备、CA和超光网)，再次，我们看好数码视讯的超光网产品，因为公司不光具备技术优势，同样具备12年广电行业耕耘积累的渠道优势。

　　与市场预期的差异之处

　　市场认为数码视讯的CA和前端设备业务随着数字化整转完成而结束，而我们认为这至少存在7个方面的低估：(1)第二终端逐渐普及，CA市场规模至少被低估23%；(2)有线用户，未来5年仍将年均增加1000-1200万户；(3)海外市场还有国内市场的2.5倍空间；(4)高清化，新增前端设备需求2-2.9亿元；(5)卫星直播加密，CA卡约有25亿元市场规模；(6)互动点播驱动IPQAM约有27亿元市场规模；(7)CMMB剩余市场规模约7亿元。

　　市场认为超光网项目前景暗淡，既无明确的市场需求，亦无法获得足够的份额，而我们认为：(1)有线运营商有足够的压力(来自电信的竞争)和动力(宽带出口成本可能下调)进行双向网络改造从而催生市场需求；(2)数码视讯的CCMTS具备技术优势以及多年积累的渠道优势，从而能获得足够的市场份额。

　　市场把数码视讯看成是一个产品驱动型的公司，从而关注前端设备、CA和超光网，而我们认为其本质是一个研发驱动型的公司，前瞻性的研发投入将驱动公司持续超出市场预期。

　　股价变化的催化因素

　　1、业绩继续超出预期；2、超光网项目获得订单；3、其他研发项目产业化；4、利用富余现金进行收购。

　　核心假设或逻辑的主要风险

　　1、国家有线网络公司组建，数码视讯积累的渠道优势将受到挑战；2、传统业务下滑时间提前；3、小非持续减持带来交易风险。(国信证券研究所)