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康得新：光学膜打破国际垄断 投资评级与估值：给予“增持”评级。我们保守预计公司2011－2013 年实现每股收益0.43 元、0.98 元和1.52元，目前股价对应2012 年26 倍PE 和2013 年17 倍PE，其中光学膜业务2012 年和2013 年分别贡献业绩0.27元和0.65 元；考虑增发摊薄后11-13 年每股收益0.34 元、0.79 元和1.22 元(其中光学膜12-13 年分别贡献0.22 元和0.52 元)。我们认为公司在国内预涂膜行业需求快速增长、产能快速投放的背景下，业绩增长较为确定，光学膜业务有业绩超预期可能。公司光学膜产品投放将打破国际垄断，使得公司享受新材料高估值溢价。 关键假设点： 1. 2012-2013 年，国际预涂膜行业需求增速10%，国内预涂膜行业需求增速20%；2. 募投产能逐渐投放，2012~2013 年底实现产能3.6 万吨、4.2 万吨，2012~2013 年实现销量3 万吨和3.8 万吨；3. 产品价格受油价波动影响下，毛利率基本稳定在29%左右；4. 光学膜示范线产能逐步投产，良品率按照50%计算，我们预计12-13 年销量分别为600，1500 万平方米。 有别于大众的认识：1.市场可能担心：随着公司预涂膜产能翻倍，销量会受影响；我们认为公司作为国家预涂膜行业标准及国家覆膜工艺标准的主要起草单位，对于行业整个发展趋势把握比较清楚；(1)预计12 年全球和国内预涂膜需求量分别为130 万吨和14 万吨，消费增速分别为10%和20%；(2)2011 年中国覆膜市场规模约65 亿元，即涂膜市场占有率约80%，未来预涂膜对即涂膜的完全替代，预计有15 万吨产能的新需求；(3)公司研发的预涂膜高端产品价格在50000 元/吨以上明显高于行业25000 元/吨平均价格，公司利用自己产品的高性价比一定能适应自己的高端客户群体；综上所述，我们预计随着公司产能不断扩大，产品销售能顺利完成。2. 市场可能担心：公司光学膜项目销售是否会顺利进行；但我们认为公司光学膜业务将打破国际垄断；(1)公司产品的性价比具有本地化优势，所以能顺利完成进口替代；(2)公司的产品下游客户逐渐得到试用，并且也逐渐得到认可；(3)公司积极开拓下游市场，最有可能首先在国内中型面板企业获得突破，如可能的合作方京东方每年光学膜的需求量在5000 万平米以上，那对于公司产能消化只是时间问题；综上理由，我们认为公司光学膜销售能顺利进行。 股价表现的催化剂：第一笔光学膜销售订单的确立；除京东方外，其他面板厂商如TCL、深天马等大型面板企业与公司达成供货协议。 核心假设风险：经济加速下滑导致预涂膜行业需求不振；光学膜销售严重低于预期。(申银万国证券研究所) |
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