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永辉超市：成长势如破竹 内生增长强劲。受益于食品类CPI高企，公司前三季度同店增速大约在15%左右。如果明年CPI增速能保持在3%以上，预计公司明年同店收入增速可以保持在10%以上。公司新开门店平均培育期在4个月左右，公司刚度过培育期的新门点同店增速较快，可以达到30%以上。公司成长期门店(度过培育期之后三年内)净利润增速可以达到35%以上，成熟期门店(开业4-6年左右)净利润增速平均在15%以上，衰退期门店(开业6年后)净利润增速平均在5%-6%左右。公司新开门店平均建设期为二、三个月，新店开办费约为100万-300万。 外延扩张速度领跑行业。截止2011年9月底，公司今年净增门店24家，合计拥有门店180家(福建92家、重庆61家、北京10家、安徽10家、天津2家、贵州2家、江苏2家、河南1家)，其中贵州、江苏、河南、天津等区域市场为新进入。2011年公司计划新开业门店50家，营业面积将增加45%左右，开业门店数量将超过200家。截至2011年9月底，公司今年新签约门店达到46家，公司也已经在福建、安徽、江苏、重庆、北京、河南、辽宁、贵州等9个区域储备项目超过40个，合计面积约为52.85万平米，面积增量约为2010年底公司总经营面积的50%，公司总储备门店数达到100家以上。近年来，公司每年新开门店超过40家，预计未来仍将保持每年40-50家新门店的扩张速度。预计至2014-15年，公司整体营收规模将达到约400-500亿元，营业面积达到约400万平方米，总门店数超过300家。未来预计公司在新区域扩张将采用“一店定江山”的大店开拓策略，迅速占领市场，做大规模。公司计划先将福州、重庆做成销售超百亿的大区，接着依次是北京、安徽。公司还计划适当提升自有物业的比例，目前自有物业占比为3%左右，未来预计会提升到10%左右。 公司未来几年资本投入较大，一年约合20亿左右，所以公司融资需求较为迫切，不排除明年年底前在资本市场再次融资。 毛利率仍有小幅上涨空间。公司毛利率可以通过以下渠道获得提升：1、提高食品、用品类商品品质及服装类“定制包销”比重来提高商品销售毛利率；2、随着销售规模的扩大，公司对食品用品类供应商的议价能力提升，从而提高综合毛利率；3、生鲜类商品的管理进一步精细化，提升生鲜类食品的经营毛利水平。4、单店面积提升带来的高毛利品类销售占比提升；5、出租部分租金提升、6、物流中心建成后将提升统采比例和自有配送比例，从而提高综合毛利率。 物流配送网络成为有力支撑。公司福建物流中心的建设已基本完成，七月份已交付使用。北京朝批物流配送体系的建设工作已初步完成。福建及北京的物流加工中心的投入使用将为门店的营运及拓展提供强有力的后台支持，提高门店的竞争力。重庆西部物流园一期面积350亩物流项目和安徽华东商贸物流园300亩物流项目正在加快建设中，将于2012年建成。彭州募投项目(农产品加工配送中心项目)展示中心、采配中心项目已完工，物流库进入单体设计阶段，预计将在成都门店正式开出后投入运营。随着物流中心逐渐建成投入使用公司将由目前的区域采购方式逐渐向全国统采过渡，采购成本还有降低空间。 投资建议。中国农产品市场协会预计到2015年，大中城市超市流通的农产品数量将由目前的15-30%增长至50%以上。我们看好公司独特的“永辉模式”和优秀的管理能力，公司或计划于明年推出股权激励方案，团队凝聚力将进一步加强。预计公司2011年-2013年EPS分别为0.67元和0.9元，对应的动态PE分别为46倍和35倍，给予公司“增持”评级。 风险因素。1、新进入区域由于门点较少，采购优势无法发挥。2、高速扩张带来的管控模式和人才储备的风险。3、2014年之前租约到期门店不能续约或租金上涨过快。4、新开店面培育期表现低于预期。5、CPI增速回落给公司同店增长带来压力。6、公司估值在行业内较高。(山西证券) |
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