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广田股份：调控下仍可稳定增长 维持“买入”评级，预计 11、12 年EPS 分别为0.90、1.35 元。 预计恒大经营性净现金流将较11 年有所改善，装修业务量也将有较大增长: 市场担心地产调控将造成公司第一大客户恒大的经营性净现金流恶化和装修业务量减少，我们认为，度过了10、11 年高速拿地期，12 年恒大土地支付款大约可减少到今年的一半，现金流压力大大减轻，在相同假设和逻辑的模拟测算下，即使销售下滑25%，现金流仍将较11 年有所改善；10 年9 月至11 年8 月的销售面积增长大约71%，按照销售领先装修14 个月，预计恒大12 年的装修业务仍有较大增长。 公司在公装和新客户开拓方面具有雄厚实力，来自恒大的业务量不是公司发展的天花板：市场认为公司精于住宅精装，但在公装方面实力不足，同时担心恒大的增速放缓会成为公司发展瓶颈。我们认为，公司在公装方面屡获大奖和大单，实力或许超出市场认识；目前恒大业务占比较高是由于公司产能有限，但公司实力雄厚，开发商选择品牌装修商合作也是大势所趋，公司要拓展新客户并没有太大障碍，已经建立了许多战略合作伙伴关系。 产业园预计13 年开始贡献利润，未来有望获得高科技优惠所得税：产业园将于12 年下半年建成投产，预计13年能够产生收入5.9 亿元，毛利率达18%，可将目前13.8%左右的毛利率提升至14%；公司获拟认定高新技术企业已经公示，有望享受15%的所得税率增厚净利润10 个点以上。 收购是公司迅速成长的有效路径：追求规模、获取异地扩张的优势渠道决定了建筑类企业兼并收购的冲动，广田股份有9.7 亿超募资金，有能力进行类似亚厦的收购，我们测算在11、12 年连续两年内生增速30%的情况下，收购能够使其12 年增长达到52%，若再考虑获得高科技优惠所得税，增速可达69%。 风险：12 年恒大销售大幅下滑30%以上、产业园达产和高科技优惠所得税率的获得低于预期、超募资金未得到有效使用。(申银万国证券研究所) |
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