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　　华泰证券：价值被低估 静待市场环境转好催化

　　2011年业绩大幅下滑，预计2012年将得到改善。2011年，A股交易额大幅下滑，从2010年的全年的54.3万亿下滑至2011年的41万亿，下滑24%，佣金率从2010年的0.094%，下滑至2011年的0.080%，下滑15%;行业IPO金额从2010年的4700亿元下滑至2011年的2600亿元;预计2012-2013日均交易额为1900亿元和2200亿元;IPO融资规模为3500亿和4000亿元;2011年公司业绩大幅下滑56%，预计2012-2013增长47%和27%。

　　融资融券市场份额提升弥补自营短板。我们预计全行业融资融券业务收入将从2011年的25-30亿增加至2012年的120亿元;公司融资融券市场份有望由现在的6.5%提升至9%;预计2012年全年，融资融券业绩贡献23%;公司平均融出资金规模为80.5亿元，融出资金利率为9%，算上佣金收入，融资融券收益率为11-12%，由于融资融券占用自有资金而获得的超额收益率为10%，从而超额收益为8亿元。

　　公司价值对股价具有支撑作用，给予公司增持评级。我们利用分部估值法，在保守情景下(经纪业务给10倍PE，自营业务资金给1倍PB)估算公司每股价值为8.63元，高于当前7.72元的股价;公司PB为1.29倍，在大型券商中最低;每股现金比例较高，为71%，仅次于海通居第二位，因此股价具有安全边际;在当前的日均交易额下，全行业处于盈亏平衡点(1300亿元)之下;证券行业要走出弱势，日均交易额是当前最关键的指标;综合华泰证券的内在价值和当前行业的盈利状况，给予华泰证券增持评级。2011-2013公司EPS为0.28元、0.40元和0.51元，对应当前股价的EPS为28倍、19倍和15倍。(申银万国)