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昆明制药：老树新芽 传统品种再现生命力 天然植物药是公司业绩持续快速增长的原动力。依托云南省得天独厚的中药材资源和公司在中成药方面的品种优势，公司天然植物药的销售成绩斐然，其中拳头产品血塞通冻干粉针和络泰血塞通软胶囊作为类独家品种在终端持续旺销，血塞通冻干粉针仅公司和黑龙江珍宝岛两家，从营销覆盖和招标情况可知，公司正逐步缩小与珍宝岛的差距，而二者之前签署的为期7年的合作协议则有利于双方共赢，共同把血塞通品种做大。血塞通软胶囊的竞争对手只有昆明圣火药业，该产品自实行大品种战略作为重点推广产品以来快速增长，未来随着医保覆盖面进一步扩大，我们认为该产品仍有持续增长的空间，公司络泰血塞通增速将超越三七总皂甙整体增速；天麻素市场竞争激烈，公司主打产品天眩清注射液是同类产品中唯一享受优质优价的产品，优势明显，预计天眩清系列的增速将维持在40%左右。抗疟疾药物蒿甲醚系列未来主要看WHO认证进展，预计蒿甲醚系列未来将维持平稳增长率。 激励机制不断完善，内生性增长动力强劲。公司于2009年推出一整套针对高管和中层以上管理人员的激励机制，尤其是针对管理层的内部股权激励促发了公司成长性，2010、2011年公司业绩快速增长，均满足行权的触发条件，而激励费用计提对于公司财务未产生负面影响，随着激励措施逐步落到实处，公司治理情况得以提升，将在制度上保障公司未来的稳健发展。 营销改革成效正逐步得以体现。公司自2007年开始逐步开展营销改革，我们认为改革后的因地制宜的“自销+代理”营销模式更加贴合公司现在的经营情况，帮助公司在营销覆盖上取得突破，之前的空白市场纷纷贡献业绩，新模式推行在一定程度上推进了各地招标工作进展，2010、2011年招标完成省份数量持续增长，为公司业绩成长提供有力保证；公司同时着力调整销售组织架构，整合各地现有渠道进行精细化管理，在成本控制、降低费用和学术营销方面均取得显著进展，公司费用率也呈现逐年下降趋势，我们预计随着营销改革的深入，这一趋势将得以延续。 盈利预测及投资评级：预计公司2012-2014年EPS分别为0.59元、0.78元和0.98元，12个月目标价为17.80元。随着血塞通系列在基层市场的放量，以及公司营销和管理能力的持续提升，公司未来增长空间广阔，首次给予公司“增持-A”的投资评级。 风险提示：络泰血塞通面临降价的风险，各地基药招标的不确定性。 安信证券 |
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