洪涛股份:管理变革 迎来高速成长 事件: 洪涛股份公布2011年年报:公司2011年实现营业收入21.68亿元,同比增长43.27%;实现利润总额 1.79 亿元,同比增长 44.74%;实现归属于上市公司股东的净利润 1.36 亿元,同比增长 40.31%,EPS为0.60元(未摊薄),基本符合我们预期。预计2012年1季度归属于上市公司股东净利润同比增长80%-110%。 公司2011 年末利润分配预案: 每10 股转增10股,并派发现金股利人民币 1.5 元(含税). 点评: 公司2011年实现收入21.68亿,同比增长43.27%,基本符合我们预期。分季度来看,公司各季度实现收入4.12亿、4.57亿、7.08亿、5.91亿,分别同比增长28.94%、44.25%、78.66%、24.19%。公司4季度收入增速低于前三季度有悖于建筑行业收入的季节性规律,我们认为,公司可能在4季度降低了收入确认的速度,由于公司的存货中没有“工程施工”的会计科目,我们无法直接验证此结论,但是公司2011年付现比达到107%,远高于往年和同业公司从侧面说明了这个问题。 分业务结构来看,公司设计、施工业务分别实现收入0.66亿、21.67亿,同比增长6.76%、43.73%。在新签合同快速增长的背景下设计业务增速低于施工业务增速可能是由于宏观持续紧缩环境下新项目开工放缓引起的,这点值得我们关注。 分区域来看,2011年公司在省内外市场均取得突破,华南、华东、华北、西南、西北、华中、东北地区分别实现收入7.31亿、6.59亿、4.05亿、1.91亿、0.99亿、0.35亿、0.47亿,同比增长63.90%、-2.95%、73.08%、198.44%、421.05%、-44.44%、1466.67%。我们认为:1)省内市场收入增长的原因在于公司对高端外延市场的拓展,2011年公司分别在医院、机场细分市场承接了深圳滨海医院(合同总额1.11亿)、深圳T3航站楼项目(合同总额1.06亿);2)省外市场收入增长的原因在于公司区域性布局初见成效。公司目前已经在全国范围内设立分公司32家,区域布局基本完成。随着未来东北、西南、西北等地区装饰市场的高速发展,公司省外业务增长将进一步加速,成为未来营收规模增长的重要驱动力。 公司2011年实现综合毛利率15.92%,较去年同期上升0.16%。分季度来看,公司2011年Q1、Q2、Q3、Q4的毛利率分别为14.35%、14.64%、17.46%、16.17%。一般而言,3、4季度毛利率较高我们认为是由于项目大量结算导致。从业务结构来看,公司设计业务毛利率为15.38%,同比下降0.72%,我们认为主要原因在于设计业务收入增速(0.72%)低于设计人员增速(22.56%);施工业务毛利率为15.93%,同比上升0.18%,2011年综合毛利率主要因为施工业务毛利率的上升。 公司2011年的净利率为6.27%,较去年同期下降0.16%。三项费用率为5.83%,较去年同期下降0.1%,公司净利率下降源于实际所得税率的增长。公司2011年实际所得税率为24.03%,较去年同期上升2.41%,主要因为公司所在地深圳在2008-2012年过渡期内的企业所得税分别按18%、20%、22%、24%、25%征收,公司未来将适用25%的所得税税率。公司2011年营业费用占比为2.20%,较去年同期上升0.90%,管理费用占比2.11%,较去年同期下降0.50%,财务费用占比与去年持平。我们认为:1)公司营销网络的建设投入导致营销费用占比提升;2)公司的部分管理人员参与销售活动,此部分费用计入营销费用,直接导致公司在计提股权激励费用的前提下管理费用占比下降0.5个百分点。 公司2011年实现每股经营性现金流净额-0.13元,较去年同期略有好转,Q3、Q4现金流大幅改善。公司Q1、Q2、Q3、Q4的经营性现金流净额分别为-0.41亿、-0.41亿,0.31亿、0.21亿,3、4季度经营性现金流改善主要是收现比的提高,收现比的长期稳定是公司现金流得到改善的主要原因。值得注意的是,公司2011年应收账款周转率同比略有下降背景下,收现比的长期稳定主要源于公司新签订单进度快于项目结转进度,公司收到大量预收账款。 2012年兴业建筑将视角落在企业的增长质量,我们认为后调控时代和放松前夜的建筑业,应该更多的关注在行业需求变化进程中企业的经营应对和调整能力。公司增长质量略有改善,但依旧面临长期持续增长的压力。公司2011年的经营现金流净额、净利润、营运资本增加的比例关系看,公司的增长质量略有改善(图7),但仍不理想。我们认为,公司近年来的快速增长很大程度上影响了公司的增长质量。 管理变革,迎来高速成长。通过北大纵横的管理咨询,公司在业内率先建立了包括战略定位、产业整合、组织梳理、流程管控、人力资源匹配、奖惩激励、文化整合各方面的全面的绩效管理体系。而且通过完成股权激励方案,公司实现了中层以上持有股票,完善了激励机制。在行业需求无忧,公司长期专注于高端市场形成的品牌和业务运作能力,在自身激励机制和管理体系得到完善后,有望迎来加速成长。 盈利预测、估值和评级。根据2011年公司各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)略微上调公司各项收入增速; 2)上调所得税有效税率。据此我们上调公司2012-2014年EPS至0.95元、1.36元、1.88元,对应PE分别为25倍、18倍、13倍。给予公司“推荐”评级。 风险提示。1)宏观紧缩滞后超预期;2)新签合同低于预期; 3)募投项目建设进度不达预期。 兴业证券 |
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