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　　汇川技术:新能源汽车业务占比稳步提升,轨交业务将进入收获期

　　类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张玲 日期：2016-04-13

　　投资要点:

　　1.事件。

　　公司发布2015年年报,实现营业收入27.70亿元,同比增长23.54%,归属净利8.09亿元,同比增长21.46%。扣非后净利润同比增长19.43%。

　　2.我们的分析与判断。

　　(一)、新能源汽车同比翻番,通用伺服增长56%。

　　公司全年营业收入27.70亿元,比2014年多增5.3亿元。主要为新能源汽车、通用伺服、轨交三大业务所贡献。新能源汽车业务全年实现营业收入6.42亿元,相比2014年的2.96亿元增长117%,增加3.46亿元。主要为宇通新能源客车销量的大幅增长及在纯电动物流车领域所取得的近1万套订单所带动。通用伺服全年实现营业收入1.97亿元,相比2014年的1.26亿元增长56%,增加0.71亿元。公司的通用伺服产品的技术水平在国内遥遥领先,在3C 生产制造、锂电设备、LED 设备、机器人/机械手、玻璃设备等行业均实现了批量化的应用。此外,公司新并购的从事轨交牵引变流器业务的江苏经纬,全年实现营业收入0.65亿元。新能源汽车、轨交、经纬共为公司贡献增量收入4.82亿元,占公司2015年营业收入增量的91%。

　　(二)、传统业务需求下滑,公司仍逆势增长。

　　公司的传统业务主要包括电梯一体机(也属于变频器)、通用变频、注塑机伺服等。根据中国工控网的测算,2015年全国变频器市场规模同比降幅将超过10%。在逆境之下,公司的各项传统业务仍取得增长,我们认为已是非常难得。其中,电梯一体机实现收入8.97亿元,同比增长0.7%,主要是在海外、电梯电气大配套、进口品牌等市场取得突破。通用变频器实现收入5.05亿元,同比增长12.0%,主要是行业营销得力,在空压机、起重设备、塑料机械、金属制品等行业取得较快增长。注塑机伺服实现收入1.53亿元,同比下滑10%,主要是受塑料加工行业需求严重下滑的拖累。

　　(三)、订单继续保持高速增长。

　　公司全年订单继续保持高速增长。工业自动化订单24.86亿元,同比增长8.5%,其中第四季度订单6.6亿元,同比14年第四季度的5.58亿元增长18.3%,增速高于前三季度。新能源(含轨交)订单9.84亿元,同比增长113.4%,其中第四季度订单4.4亿元,同比14年第四季度的2.6亿元增长69%。

　　(三)、现金流极为强劲,盈利质量高。

　　产品结构调整致使毛利率小幅下降:公司全年毛利率为48.47%,同比去年同期下降约1.8个百分点。我们认为随着轨交牵引变流器、高压变频器等低毛利率产品占比的增加,公司的毛利率小幅下滑是正常现象,无需过分担忧。其中,变频器毛利率下降1.4个百分点,伺服系统毛利率下滑1.8个百分点,新能源和轨交业务毛利率下滑0.9个百分点,控制技术、传感器等体量较小的业务,毛利率均小幅提升。

　　管理、销售费用率大幅下降:全年公司的期间费用率同比下降约0.2个百分点。其中销售费用率下降1.07个百分点,管理费用率下降0.57个百分点,费用控制效果良好。虽然从数据上看财务费用率出现了上升,但实际上是由于部分剩余资金用于购买了理财产品,原来在财务费用科目中的利息收入进入了投资收益科目中(2648万元)。

　　应收账款和资产减值损失有所增加:公司2015年的应收账款总额为7.8亿元,相比2014年的4.9亿元增长达59%。同时,2015年计提坏账损失2700万元,同比2014年的1126万元有较大幅度的增加。我们认为随着高压变频器、光伏逆变器等账期较长业务的增加,应收账款增长属于正常现象,且从账龄结构来看,绝大部分账期都在一年之内,无需过度担心。

　　主要财务指标保持稳定:预收账款、存货两项预示公司后续增长动力的指标依然保持高位。预收账款高达1.82亿元;而存货由2014年年底的4.4亿元进一步攀升至近5.76亿元,其中发出商品增加最多,新增超过5000万元。此外,公司苏州二期工厂完工,在建工程转固,固定资产新增3.8亿元。

　　经营性现金流依然强劲:公司2015年经营性现金流净额为8.02亿元,同比增长53%,占净利润的比重接近100%。经营性现金流入28.6亿元,同比增长72%,高于营业收入。公司的经营性现金流非常强劲,盈利质量高。

　　(四)、绑定行业龙头,受补贴调整的影响小。

　　近期,有媒体报道,新能源客车的补贴标准可能大幅下调。在现有补贴标准下,6至8米车的补贴额度已比去年减少了30%以上,在新的建议版补贴标准中,还可能继续下滑30%至50%。因此,市场对今年新能源客车的产销量很不乐观,对公司新能源汽车业务的增长持续性也持谨慎态度。

　　我们认为,即使补贴标准调整,新能源客车的销量同比下滑,但公司绑定了新能源客车的龙头宇通客车。宇通客车2014年新能源客车销量7330辆,2015年销量20446量,同比增长176%。但由于骗补险象丛生,新能源客车市场鱼龙混杂,2015年全国的新能源客车销量同比增长约6倍,因此宇通2015年的市场占有率是大幅下降的。随着四部委及国务院严查骗补,我们认为今年新能源客车市场将规范化,以骗补为生、没有技术储备的小厂商将被淘汰,龙头企业的占有率将回升,因此公司的新能源客车业务仍有能力保持30%甚至更高的增速。此外,公司还将进一步开拓物流车、乘用车市场,打造新的增长点。

　　3.投资建议。

　　公司今年的经营目标是营业收入增长15%至35%,盈利增长10%至30%。我们认为,在新能源汽车、通用伺服、轨交三大业务的驱动下,公司的收入和盈利仍将持续保持高速增长。今年4月和6月,公司第一期股权激励计划的第三批和第二期股权激励计划的第一批均将进入行权期,在此期间股价的表现有望超预期。我们预计2016至2017年公司分别实现每股收益1.26元和1.52元。维持“推荐”评级。