贵州茅台:试解三个问题 高看一轮成长

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：苏铖日期：2017-11-17

　　报告的宗旨——尝试解答几个市场关心的问题,在累计涨幅已经很大的当前,怎么看贵州茅台的投资价值。从2014年初以来,贵州茅台股价累计涨幅655%(复权),今年以来,公司股价涨幅107%,当前估值按一致预期计约35倍市盈率,当前市值也已经达到8,600余亿元,站在当前位置,我们觉得有必要更新下茅台的空间认识。

　　试图解答三个问题:1)3季度高强度放量后短期茅台量价怎么看;2)中期茅台2018-2020年业绩怎么判断;3)逼近万亿市值以后茅台的市值空间怎么看?一、以年度看,茅台2016-2017年发货实现持续增长,2017年年度实际发货预计会超年初计划(2.68万吨),3季度高强度发货有特定背景,不具有线性外推意义,2017年Q4剩余计划量不高,实际发货量同比大幅增长概率也较低。但目前茅台发货减弱,货源紧张情况下批价上行明显,茅台需求旺盛的客观实际对投资者信心有很强支撑;二、2018年公司茅台酒销售计划在2.8万吨以上,同口径增幅在4%以上,仍有一定量增空间,和对应基酒的变动情况基本一致,但我们认为,茅台酒已经具备提价条件,高额预收款对保障收入和业绩平稳较快增长具有重要意义,“适度量增+实现提价+预收款转化”共同保障2018年的业绩,2019年同2018年相比,量增条件更差,但提价和预收款作用同样不可小觑,往前看2020年量增修复,预期改善可期。三、公司预计2020年前后茅台酒基酒产能(量)达到5.6万吨,按略乐观成品酒比例测算,公司在2024-2025年前后年投放量可达到4.48万吨附近,按照我们测算,对应净利润预计会超过740亿元(含系列酒),较2017年预测净利润250亿元升幅约200%。

　　对茅台短期和长期业绩增长的判断有较为清晰的依据(产能,蓄水池,提价)和较为可靠的逻辑(需求的可持续增长),大的逻辑框架下,公司将长期是中国优秀的消费品公司代表,其确定性和更好的稳定性应当得到市场更客观认知,反映在估值上即表现为有一定溢价并较平稳。我们对公司2020-2025年区间估值仍然建议给予20-25倍市盈率,如果给予2025年25倍估值,公司在目前清晰的产能规划下可预估的市值有望达到1.85万亿上下(详见正文)。

　　投资建议:我们再度上调公司2017年-2019年的每股收益至20.05元、27.15元和33.73元,维持买入-A的投资评级,调高目标价至900元,相当于2019年26.7倍的动态市盈率,2020年公司销售量可恢复,有助于2019年预期提升。