山鹰纸业2017年报点评:原纸受益行业高景气度,包装盈利全面改善,高盈利特种纸并表,未来盈利稳健上升,维持买入

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：范张翔,周海晨,屠亦婷日期：2018-03-21

　　事件:2017年归母净利20.15亿元,基本符合我们年报前瞻预期。2017年实现收入174.7亿元,同比增长44.0%,归母净利润为20.15亿元,同比增长471%,基本符合我们年报前瞻预期(20.50亿元),合EPS0.44元;其中17Q4实现收入50.86亿元,同比增长38.7%,归母净利润为5.84亿元,同比增长300.4%。拟每10股派发现金红利1.33元。

　　箱板瓦楞纸:行业景气度提升带动原纸价格持续提高,马鞍山基地盈利大幅改善。1)行业高景气度涨价带动纸价持续上涨,吨利明显改善。受益于原纸价格不断提升,2017年原纸均价3789元/吨(vs2016年2606元/吨),收入实现113.38亿元,同比增长37.8%。受益于行业高景气度,供给结构改善,纸价持续提升,公司自备电厂及完善海外废纸渠道构建能源及原材料成本优势,毛利率提升7.62个百分点至26.4%。2017年吨纸净利472元/吨,同比增长302.3%(vs2016年117元/吨)。2)马鞍山基地盈利能力大幅改善。2017年马鞍山基地实现收入74.16亿元,净利润8.60亿元,净利率11.6%(vs2016年收入51.47亿元,净利润1.54亿元,净利率3.0%),2017年马鞍山基地净利率已经基本与海盐基地净利率(11.7%)持平。马鞍山基地新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成;海盐管理水平注入,提升管理效率,节能增效,盈利水平大幅改善。

　　包装:受益价格提升,盈利水平持续提升。1)包装业务受益价格提涨收入大幅提升。公司现有14家包装厂全国跟进式布局,形成产业链闭环,2017年纸箱销量11.69亿平方米,同比增长0.7%,对应实现收入36.49亿元,同比增长35.7%。2)包装子公司基本全部扭亏为盈,包装能力改善。受益公司废纸-造纸-包装一体化发展,伴随产能提升规模效应显现,包装厂逐渐扭亏为盈,2017年披露的13家包装子公司中除合肥恒祥亏损(2017年亏损148万元vs2016年亏损466万元)外,其余包装子公司均实现盈利,2017年披露的13家包装公司实现利润1.33亿(vs2016年3984万元)。2017年包装毛利率同比提升3.08pct至15.2%;13家包装公司合计净利率3.2%,其中7家净利率仍低于3%,随规模进一步扩张,公司包装板块盈利水平有望进一步提升。

　　特种纸:跨纸种收购高盈利能力防油纸龙头北欧纸业,2018年全年并表增厚业绩。1)防油纸吨利远高其他纸种。2017年11月-12月实现防油纸销量4.17万吨,对应收入3.86亿元;防油纸平均售价9249元/吨,毛利率36.4%,毛利率水平远高于原有箱板瓦楞纸业业务,吨纸净利1061元/吨,吨纸盈利能力突出。2)北欧纸业盈利能力强劲,稳步提升。公司前期公告收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀,2017年11月起并表防油纸业务,2017年北欧纸业实现净利润2.44亿(其中1-10月净利2.00亿,11-12月并表净利0.44亿),同比增长35.8%(vs2016年净利1.80亿)。2018年北欧纸业全年并表,将明显增厚公司业绩。

　　箱板瓦楞纸短期受益旺季提价,产能扩建提供长期动力。1)短期看好4-5月旺季提价。目前原纸厂库存处于较低水平(11-12天),基本处于产销平衡状态。4-5月伴随夏季饮料啤酒包装需求上升,箱板瓦楞纸迎来需求旺季,价格有望提升。2)箱板瓦楞纸产能扩充,实现全国均匀式布局。公司前期公告收购联盛纸业,技改完成后对应产能105万吨,我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入,联盛纸业未来盈利弹性巨大。与此同时,公司在湖北新建127万吨的华中基地,公司箱板瓦楞纸合计产能达到590万吨,产能布局华东、华南、华中,辐射客户范围更广,保障未来业绩持续增长。

　　进口废纸产能限额、含杂率、前三批进口废纸额度获批,公司作为行业龙头将显著受益。18年废纸政策已全部落地:5万吨以下产能及贸易商限制申报进口指标、进口废纸含杂率确定为0.5%,18年进口废纸收缩及指标“缓释”格局确定。影响有以下几方面:1)退运率增加,推动进口废纸涨价:部分以前依托机器分拣的打包厂可能增加人工分拣,提高达标率但增加了成本;符合标准的废纸占比减少,退运率增加,都将推高进口废纸的整体价格。2)指标缓释,缓和废纸价格剧烈波动。18年前八批共批指标695.63万吨(VS2017年前八批2731.83万吨,占全年指标97.2%),18年整体进口废纸指标趋紧,同时按季度逐渐释放格局基本确定,有利于平缓废纸价格剧烈波动。3)废纸政策利好龙头,受益确定进口指标和稳定货源。5万吨产能以下造纸企业及贸易商进口指标申请限制、进口许可证将减少废纸进口量及指标缓释,已经披露的进口指标主要集中在大中型造纸企业,以国废为原料的中小纸厂成本压力将继续维持高位。2017年公司大幅增资全资废纸回收香港子公司环宇国际4亿元(原注册资本800万港元),提升环宇国际营运能力,打造成为废纸回收板块统筹管理的业务管理平台,有利强化公司对进口废纸控制能力。

　　箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,低估值+确定增长有望带来戴维斯双击行情,维持买入!包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升;横向国内同业并购并集团投资竹浆及本色生活纸领域,国外收购北欧特种纸龙头,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆基地实现华东、华中、华南、东南生产基地全覆盖。我们维持公司2018-2019年归母净利润分别为25亿元、30亿元的盈利预测,新增2020年归母净利润为33亿元的盈利预测,对应EPS分别为0.55元、0.66元和0.72元,目前股价(4.78元/股)对应PE分别为9倍、7倍和7倍,公司作为包装纸龙头,兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性,维持买入!