大千生态:业绩稳健增长,PPP+EPC新签合同大幅增加

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：苏多永,王鑫日期：2018-04-11

　　事项:公司发布2017年度报告,2017年实现营业收入6.78亿元,比上年同期增加13.41%;实现归属于上市公司股东的净利润0.78亿元,比上年同期增加12.46%,扣非后同比增加9.05%。实现EPS0.96元,拟每10股派红1.00元(含税)并以资本公积转增股本的方式向全体股东每10股转增股本3股。

　　营收及净利润增速稳定,工程订单增量推动施工收入增加,华东仍为最主要区域市场:公司2017年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速13.41%、12.46%,营收及归母净利润增速保持稳定。期内非经常性损益合计0.04亿元,较2016年0.02亿元同比增加约100%,主要为银行理财收益及政府补助同比增加所致。分季度来看,公司2017Q1-Q4分别实现营收同比增速9.55%、28.03%、31.18%、-6.81%,Q1-Q4分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速9.29%、26.79%、62.27%、-20.97%,Q4营收及归母净利润增速同比均有所减缓。从业务结构来看,公司各主业分别实现营收及增速:工程施工6.66亿元(同比+15.24%)、景观设计0.10亿元(同比-44.30%)、苗木销售38万元(同比-15.24%),工程施工收入增加主要为期内公司承接的工程订单增加所致,景观设计收入减少主要为公司承接了部分EPC项目,景观设计作为承接业务配套、相应设计外销收入减少所致。从市场结构来看,华东地区实现收入6.17亿元,仍是公司最主要的区域市场,华北及华西市场收入也实现了较快增长。

　　工程施工带动毛利率同比提升,管理费用及资产减值有所增加:毛利率方面,报告期内公司综合毛利率达到28.46%,较2016年提高了2.81个pct。分业务看,各主业毛利率分别为:工程施工28.40%(同比+3.44个pct)、景观设计29.28%(同比-16.75个pct)、苗木销售14.28%(同比-23.32个pct)。受益于营业成本中直接材料成本下降影响,工程施工毛利率大幅提升并带动公司整体毛利水平提升。我们计算工程施工业务毛利贡献达到97.93%,仍是公司主要利润来源。分市场看,华东地区业务毛利率为27.44%(+2.54个pct),毛利贡献占比88.02%;华北地区业务毛利率为48.03%(+19.04个pct),毛利贡献占比10.94%,华东及华北为公司主要利润贡献市场。期间费用方面,2017公司管理费用、销售费用及财务费用率分别为10.87%(同比+1.28个pct)、0.07%(同比+0.02个pct)、-0.32%(同比+0.29个pct),其中管理费用增加主要为业务拓展和人员增加导致相关费用增加、以及研发投入增加所致,财务费用增加主要为本期确认的BT项目融资收益减少所致。资产减值方面,期内公司资产减值损失为0.19亿元,较去年增加0.13亿元,主要为计提坏账损失同比增加所致。净利率及ROE方面,期内销售净利润率为11.58%,与2016年基本持平;ROE(加权)为8.26%,较2016年降低了2.23个pct,主要为本期发行股票股本及资本公积增加致使净资产较上年增长51.91%。存货中已完工未结算余额为3.24亿元,较2016年同期增加1.14亿元,主要为新承接EPC业务及部分变更项目结算较慢所致。

　　经营性现金净流出大幅增加,资产负债率较低,长期应收款增加:现金流及货币资金方面,报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-3.14亿元,同比净流出增加3.86亿元(-534.18%),收现比及付现比分别为0.37、0.65,经营性现金净流出大幅增加主要为公司PPP项目尚均处于建设期、均未达到运营回购时间,未产生经营活动现金流入、而项目建设期支付供应商货款较多所致。货币资金余额为4.04亿元,同比增加78.76%(+1.78亿元),主要为本期发行股票募集资金增加所致。资本结构方面,期末公司资产负债率为47.11%,较2016年期末降低了7.3个pct,主要为资产规模增加所致。我们计算期末公司有息负债总额为4.64亿元。我们认为当前公司整体资产负债率较低,有利于后续PPP等需加杠杆业务的开展,但同时公司有息负债规模已较高,应予以适当控制。应收账款方面,期末公司应收账款为3.19亿元,同比增加0.33亿元(+11.54%);长期应收款为7.51亿元,同比增加4.05亿元(+116.90%),主要为期内PPP项目投资增加所致。期内应收账款周转率为2.24,较2016年1.83提高22.40%。

　　PPP+EPC新签合同大幅增加,PPP业务收入增长较快:报告期内公司抓住国家鼓励民间资本参与PPP项目建设政策导向的有利时机,积极参与并陆续承接了多项PPP项目。年报显示,报告期内公司作为社会资本方中标五山公园一期建设PPP项目、黄山市中心城区人行道及绿化提升(二期)PPP项目、泰和县马市生态文化旅游特色小镇PPP项目,合同金额共计14.43亿元。同时,公司发挥设计、施工一体化优势开拓EPC项目,期内公司中标EPC项目5个,合计中标金额6.46亿元。2017年,公司累计中标各类工程项目总金额22.36亿,比去年同期增长498.75%。同时年报指出,公司承接的PPP项目均为入库项目,其中洪泽湖生态环境提升工程美丽蒋坝一期PPP项目被江苏省财政厅列为江苏省2015年度PPP试点项目,被财政部及相关部委列为国家第三批PPP示范项目,被国家发改委及农业部列为农业领域第一批PPP试点项目。公司于年报中披露,PPP业务2017年确认营业收入2.96亿元,占公司2017年合并报表营业收入的43.69%,较2016年增长108.83%。我们预计随着公司在手PPP项目的陆续执行,相应收入仍有望进一步增加。

　　投资建议:公司着力于区域深耕、组团发展、园旅一体,PPP+EPC订单的较快增长和IPO融资有望增强业绩释放能力。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为50.0%、40.0%、34.3%,净利润增速分别为71.4%、53.4%、29.1%,实现EPS分别为1.54、2.37、3.06元。维持公司买入-A的投资评级,6个月目标价为40.04元,相当于2018年26.0倍的预期市盈率估值。

　　风险提示:固定资产投资增速放缓、PPP项目推进缓慢、PPP政策变动、工程回款不及时、核心员工流失、首发解禁等风险。