曲美家居:收购挪威软体龙头Ekornes,产品品牌渠道协同,开启新成长

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：花小伟,孙金琦日期：2018-05-28

　　要约收购挪威上市公司Ekornes,产品矩阵完善,渠道线上线下融合,协同发展可期。

　　(1)定增25亿+现金收购Ekornes。此次曲美家居要约收购Ekornes,对价将以现金支付,假设Ekornes全部股东接受要约,交易价格为512812万挪威克朗,按照2018年5月22日(董事会召开前一日)汇率(100人民币兑126.21挪威克朗)计算,合计40.63亿。本次收购的最终总价取决于最终接受要约的情况(即实际收购的股票数量)。

　　曲美家居拟通过非公开发行募集资金的形式支付本次交易的部分现金对价,非公开发行股票预案拟募资不超过25亿,扣除发行及相关费用后的募集资金净额用于向挪威证券交易所上市公司EkornesASA的全体股东支付现金收购要约款。

　　(2)Ekornes为挪威躺椅龙头,软装产品矩阵完善。Ekornes主要开发、制造家具和床垫,并通过直接销售和零售商销售旗下产品,包括斜倚扶手椅、沙发、办公椅、家庭影院座椅、固定靠背沙发、桌子、床垫、配件等。

　　品牌上,Ekornes旗下品牌主要有Stressless、IMG、Svane和EkornesContract。其中Stressless、Svane和EkornesContract是欧洲著名的家具品牌,IMG由公司于2014年收购,在澳大利亚和美国具有较高知名度。Stressless和IMG产品包括躺椅、沙发、Ekornes系列(固定靠背沙发)等;Svane主要产品为极具设计感和功能性的床垫;EkornesContract主要面向航运/海上市场、酒店市场及办公家具市场,生产定制式躺椅。

　　渠道上,Ekornes营业收入主要来源于欧洲地区和北美地区,占比84%以上。其中,欧洲中部地区和北美地区份额较大,二者合计贡献49%左右收入。由于IMG部分产品主要销往澳大利亚、新西兰和亚洲其他地区,故自2014年IMG收购后,Ekornes亚太地区收入占比明显上升。

　　业绩上,Ekornes具有较强的盈利能力,2016-2017年分别实现收入31.43亿挪威克朗和30.79亿挪威克朗(折合人民币24.90亿和24.40亿),实现净利润3.20亿挪威克朗和2.01亿挪威克朗(折合人民币2.54亿和1.59亿)。

　　(3)收购将在品牌、渠道、区域上实现多维协同,双赢发展可期。我们认为,本次非公开发行完成后,曲美现有业务与Ekornes在产品、渠道、互联网技术等方面深度融合,业绩进一步提升可期:一方面,Ekornes是历史悠久的全球家具企业,收购Ekornes符合曲美家居的全球化战略,是曲美家居全球化布局中至关重要的第一步;另一方面,通过本次非公开发行,曲美将大幅提升在家居领域的业务规模,进一步丰富产品类型和品牌矩阵,极大拓展市场覆盖范围,未来Ekornes将作为公司家居生态体系中重要的一环,引领公司在躺椅领域业务的发展。

　　(4)收购完成后公司控制权仍将保持稳定。值得一提的是,此次要约收购涉及规模较大,本次非公开发行前,赵瑞海、赵瑞宾合计持有公司3.17亿股,占公司股本总数的65.59%,为公司的控股股东和实际控制人,定增不超过9682万股后,赵瑞海、赵瑞宾合计持有公司的股权比例将下降至不低于54.66%,仍为公司的控股股东和实际控制人。因此,本次发行不会导致公司的控股股东及实际控制人发生变化,也不会导致公司股本结构发生重大变化。

　　曲美渠道优化加速,你+、居+、B8持续布局

　　截至2017年末,曲美拥有经销商377家,专卖店875家。其中,直营专卖店14家,经销商专卖店861家;店面面积超过1000平方米的大店共212家,店中店643家。

　　按渠道类型来看:你+生活馆:对原有店面进行“你+”新模式升级,共优化老店100多家,同时全面布局800-2000平方米的“你+生活馆”,签约超过100家,已开业店面67家。2018年公司计划新开70-80家。

　　居+生活馆:2017年9月推出,签约客户超过100家,开业15家,2018年计划新开100家。

　　B8:采取独立店和店中店结合的渠道模式,2017年新开店中店87家,独立店13家,截至2017年末,公司拥有B8单独专卖店22家,可提供B8定制服务的专卖店460多家。2018年公司计划新开B8定制生活馆100家。

　　大宗业务:公司先后与万科、恒大、业之峰、金螳螂装饰、百安居等地产公司、装饰公司、建材公司建立业务合作,大力拓展工程和新渠道业务。

　　股权激励绑定上下利益,动力十足

　　公司2018年2月推出限制性股票激励计划,公司业绩考核目标以2017年业绩为基数,2018、2019、2020年的营收增长率不低于25.00%、56.25%、95.31%,净利润增长率不低于20.00%、44.00%、72.80%;即2018-2020年每年的营收同比增速均不低于25%,净利润同比增速均不低于20%。激励对象可在后三年按30%/30%/40%的比例分三期解除限售。

　　此外,按照测算,假设公司2018年3月初授予限制性股票,2018-2021年限制性股票成本摊销分别为2283万、1565万、744万和104万。

　　我们认为,公司股票激励计划一方面有利于绑定公司和股东、核心团队的上下利益,另一方面可以进一步提高公司未来3年业绩增长的确定性,未来发展动力十足。

　　投资建议:

　　公司此次要约收购挪威上市公司Ekornes,将在产品、渠道、品牌等方面产生协同效应。不考虑Ekornes业绩贡献的情况下,我们预计曲美2018-2019年公司营业收入分别为26.49亿元、33.46亿元,同比分别增长26.35%、26.27%;归母净利润分别为3.13亿元、3.95亿元,同比分别增长27.47%、26.04%;对应PE为20.83x和16.52x;如考虑Ekornes并表贡献以及并表之后总股本,我们预计曲美2018-2019年公司归母净利润分别为6.01亿元、7.09亿元,同比分别增长144.13%、17.98%;对应PE为16.43x和13.93x,维持“买入”评级。