曲美家居:收购全球第一舒适椅子品牌,国际化起航,"买入"评级

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：花小伟,孙金琦日期：2018-06-15

　　自筹资金+非公开发行,要约收购资金无虞。

　　公司此次要约收购的对价将以现金支付,要约收购价格为每股139.00挪威克朗,如果标的公司全部股东接受要约,交易对价为51.28亿挪威克朗,按100人民币兑换126.21挪威克朗的汇率计算,交易对价约为40.63亿人民币。按照曲美通过境外子公司持有标的公司90.5%的股权计算,曲美此次交易需要支付的交易对价为36.77亿人民币,资金主要来源为公司自筹资金、非公开发行募集资金。

　　其中公司自筹资金主要来源于股东借款、境内外商业银行贷款、自有资金。

　　股东借款:公司实际控制人赵瑞海、赵瑞宾及股东赵瑞杰拟提供不超过15亿元人民币的财务资助额度。

　　境内外商业银行贷款:招商银行上海分行出具贷款承诺函,承诺提供不超过等值18亿元人民币的欧元贷款额度用于此次交易,最终贷款金额要根据实际要约收购价格及实际要约收购比例进行相应调整。此外,挪威当地银行SpareBank1SMN、SpareBank1SR-BankASA以及SpareBank1?stlandet组成的银团也为此次交易提供了16.46亿挪威克朗的自愿要约阶段承诺函以及6.8亿挪威克朗的强制要约阶段承诺函。

　　自有资金:截至2018年一季度末,公司合并报表货币资金余额为7.75亿元,在保证日常经营所需资金的前提下,公司将以部分自有资金支付交易对价。

　　非公开发行募集资金:拟非公开发行募集资金总额预计不超过250,000万元(含250,000万元),扣除发行及相关费用后的募集资金净额用于向挪威奥斯陆证券交易所上市公司EkornesASA的全体股东支付现金收购要约款。本次募集资金到位之前,公司可根据收购及项目实际进展情况,先行以自筹资金进行支付或投入,募集资金到位后依相关法律法规的要求和程序对先期投入予以置换。曲美此次非公开发行与重大资产购买独立实施,重大资产购买不以非公开发行核准为生效条件,非公开发行资金不构成条约终止的前置条件。

　　Ekornes:舒适躺椅第一品牌,收入、业绩稳定。

　　Ekornes创立于1934年,主要产品包括斜倚扶手椅、沙发、办公椅、家庭影院座椅、固定靠背沙发、桌子、床垫等,主要品牌包括Stressless、IMG、Svane和EkornesContract。其中Stressless主打舒适的沙发和高级的躺椅等产品,定位高端舒适躺椅;IMG则定位为“引流市场潮流、性价比高”的舒适家居躺椅;Svane主打床垫品牌;EkornesContract主要针对酒店等渠道。截至2017年底,Ekornes在全球拥有21家销售公司,9家工厂和2140名员工。

　　2017年度,标的公司营业收入为30.79亿挪威克朗,同比下降2.05%;毛利率为72.29%,较2016年减少0.24pct。其中四大品牌Stressless、IMG、Svane和Contract分别实现销售收入为22.93亿、4.79亿、2.55亿、0.52亿挪威克朗,同比增长分别为-2.96%、5.89%、-5.69%和-10.08%,占比分别为74.47%、15.54%、8.29%和1.70%。

　　2017年标的公司净利润为2.01亿挪威克朗,同比下降37.40%。考虑到套期保值的会计政策对标的企业营业收入和其他净收益的影响较大,如剔除套期保值的影响,并考虑所得税因素,2016年和2017年标的公司净利率分别为10.94%、10.18%,调整后净利润分别为3.66亿和3.32亿挪威克朗。考虑51.28亿挪威克朗的收购对价,估值仅为15.4x。

　　曲美+Ekornes协同效应发挥,双赢发展可期。

　　Ekornes销售模式是将产品销售给各地零售商,再由各地非关联方零售商将产品销售给终端客户。标的公司主要销售区域包括欧洲、北美、大洋洲和亚洲地区,拥有超过4000个销售网点。其中Streesless品牌销量遍布全球40多个国家,拥有超过3500个销售网点。

　　我们认为,此次收购完成后,曲美现有业务与Ekornes在产品、渠道、互联网技术等方面深度融合,业绩进一步提升可期。一方面,Ekornes是历史悠久的全球家具企业,收购Ekornes符合曲美家居的全球化战略,是曲美家居全球化布局中至关重要的第一步;另一方面,通过本次收购,曲美将大幅提升在家居领域的业务规模,进一步丰富产品类型和品牌矩阵,极大拓展市场覆盖范围,未来Ekornes将作为公司家居生态体系中重要的一环,引领公司在躺椅领域业务的发展。

　　投资建议:

　　在不考虑标的公司并表的情况下,我们保守预计曲美家居2018-2019年公司营业收入分别为24.40亿元、28.24亿元,同比分别增长16.36%、15.72%;归母净利润分别为2.87亿元、3.31亿元,同比分别增长16.68%、15.51%;目前公司总市值66.20亿,对应PE为23.1x和20.0x。

　　假设标的企业100%并表,2017年调整前净利润2.01亿挪威克朗(约为1.59亿人民币),我们保守预计2018-2019年净利润分别为1.64亿和1.72亿人民币,同比增速分别为3.28%和4.97%,则曲美2018-2019年备考净利润为4.51亿元和5.03亿元,备考总股本(非公开发行不超过9682.40万股)约为5.88亿股,EPS为0.77元/股和0.86元/股,对应PE为17.5x和15.7x,维持“买入”评级。