浪潮信息:收入继续放量,毛利率提升

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：谢春生 日期：2018-08-30

　　业绩高速增长。2018年上半年,公司营业收入为191.5亿元,同比增长110.5%,归母净利润为1.96亿元,同比增长36.2%,扣非归母净利润为1.82亿元,同比增长126.3%。2018Q2单季度,公司营业收入为115.5亿元,同比增长120.8%,归母净利润为1.41亿元,同比增长93.7%,扣非后归母净利润为1.34亿元,同比增长107.8%。从单季度来看,浪潮收入端放量的时间点是在2017Q3,净利润放量的时间点在2017Q4。2017Q3-2018Q2,浪潮单季度收入同比增速分别为143%、138%、76%、115%,扣非归母净利润增速分别为31%、290%、203%、108%。可以看出,浪潮单季度收入和利润增速继续保持高速增长。业绩高增长的主要驱动因素为云服务器需求的快速增长。2018H1经营性净现金流为-70.2亿元,2017H1为-12.8亿元,同比减少450.8%,主要是因为服务器及部件销售快速增长,经营性应收增加、备货增多所致。

　　关于毛利率。如果将时间维度拉长,17Q2-18Q2单季度毛利率分别为10.45%、10.39%、10.55%、11.99%和11.28%,从趋势来看,毛利率也呈现出单季度上升趋势。但也看到18Q2环比18Q1出现0.71个百分点的环比下滑,这个可能与季节波动因素有关。从单产品毛利率来看,2018H1,服务器及其部件的毛利率为11.38%,同比提升0.92个百分点,IT终端及散件的毛利率为20.36%,同比提升0.53个百分点。从半年度维度来看,毛利率呈现上升迹象。后续毛利率是否会继续提升或将成为主要关注点。我们认为,对于服务器厂商而言,毛利率提升的方式包括针对上下游议价能力的提升、规模效应的显现、产业链环节的拓展、具有高附加值核心技术的覆盖。目前来看,我们认为,后面三种方式或将更容易体现。公司中报提到的JDM模式以及智能工厂的投产,在某种程度上对毛利率提升起到了一定积极作用。另外,上游原材料价格的波动,比如芯片和内存价格的波动,也会对短期毛利率带来一定的影响。关于费用率。2018H1,销售费用率为2.42%,同比减少1.10个百分点,管理费用率为5.07%,同比增加0.94个百分点。销售费用率的降低表明公司渠道复用的能力增强,我们认为这背后或将反映了公司收入增长动力主要集中在某个或某几个领域,比如互联网/云计算企业,不必像传统服务器那样在多个传统行业分别进行拓展。管理费用率的上升,主要是因为研发费用投入的加大,2018H1,研发投入为7.0亿元,同比增加88.8%。服务器厂商的毛利率本身就较低,其本质原因在于服务器厂商对服务器核心基础部件和核心技术环节覆盖较少,具备高附加值的部分较小。研发投入的加大有利于公司在服务器核心技术能力方面的提升。

　　关于新产品。公司在AI服务器领域,不断有新产品落地。2017年以来,公司构建了完整的AI系统平台,包括计算平台、管理套件、框架优化、应用加速等四个层次。包括:GPU、FPGA等AI服务器系列、深度学习训练集群管理软件AIStation、AI性能调优工具Teye以及集群版开源深度学习框架Caffe-MPI等完整解决方案。2018年公司发布新的AI服务器品牌--TensorServer。同时,公司发布首款面向AI云场景的弹性GPU服务器NF5468M5。目前,浪潮AI服务器的市场份额超过60%,是BAT的AI服务器主要供应商。另外,公司与IBM合资公司浪潮商用机器有限公司,在2018年上半年投入金额为1496万元,开发基于Power技术的服务器。AI和Power产品线的逐步放量有利于公司整体盈利能力的提升。

　　盈利预测与投资建议。我们认为,公司是云计算驱动的服务器增长浪潮中的较大受益者。我们预计公司2018-2020年,归母净利润分别为6.57亿元/9.59亿元/13.50亿元,EPS分别为0.51元/0.74元/1.05元,目前股价对应PE分别为54倍、37倍、26倍。维持“买入”评级。

　　风险提示。服务器产品价格下降的风险;服务器收入增速低于预期的风险。