国药一致:收入增速超预期,分销业务明显复苏

　　类别：公司研究机构：上海证券有限责任公司研究员：金鑫日期：2019-08-28

　　收入增速超预期,会计政策变更拖累利润增速

　　公司2019年实现收入252.28亿元,同比增长21.42%;实现归母净利润6.51亿元,同比增长1.42%;实现扣非归母净利润6.40亿元,同比增长2.63%。公司19H1利润增速低于收入增速的主要原因是:1)公司会计政策变更,自2019年起执行新租赁准则,租赁负债在租赁期内各期间按照折现率计算利息费用,导致财务费用同比大幅增长;2)控股子公司国大药房增资扩股并引入战投沃博联,于2018年6月底完成工商登记备案,短期来看国大药房股权摊薄后公司少数股东损益同比有所增长(19Q1少数股东损益为1.17亿元,同比增长146.75%),拖累公司整体业绩增长,预计随着国大药房引入战投沃博联后加速门店扩张且改善经营效率,下半年利润增速有望逐步复苏。

　　分销业务2019H1同比增速较上年同期显著提

　　分业务来看,公司分销业务2019年上半年实现收入194.77亿元,同比增长22.66%,公司持续拓展分销渠道,一级以上医疗机构、基层医疗客户、零售终端客户分别同比增长1.06%、10.20%、3.19%;实现归母净利润3.82亿元,同比增长15.41%。公司积极应对政策环境变化,传统业务同比增长22%。GPO政策方面,广州公司完成七批产品议价上报,议价目录覆盖率达91%。“4+7”带量采购方面,深圳公司、广州公司分别取得84%、96%的品种配送权。此外,公司重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗等四大业务,2019H1分别同比增长30%、52%、80%、34%,为公司培育新的业绩增长点。

　　零售业务净利率同比小幅提升,仍有较大的提升空间

　　零售业务方面,国大药房2019年上半年实现收入61.08亿元,同比增长18.75%;实现归母净利润1.50亿元,同比增长7.81%。截至2019年6月底,国大药房拥有门店4,593家,同比增长14.71%,门店扩张速度较上年同期有所提升。分经营业态来看,国大直营门店实现销售收入53.81亿元,同比增长11.82%;加盟店实现配送收入6.22亿元,同比增长7.64%;直营门店数量占比为75.55%,同比提升1.50个百分点。

　　国大药房与沃博联携手推出“新概念”试点药店,2019H1销售同比增长34.8%,交易笔数同比增长31.5%。长期来看,借鉴沃博联的品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力,有利于国大药房打造区别与国内医药零售连锁的差异化商业模式,提升国大药房运营水平和盈利能力。

　　经营性现金流同比大幅改善

　　公司2019年上半年经营性现金流量净额为11.64亿元,同比增长416.40%,同比大幅改善。公司2019H1存货周转率、应收账款周转率分别为4.84次、2.38次,较上年同期分别增长0.26次、下降0.06次,说明公司在收入端快速增长的背景下,经营情况较好,营运资本同比增速低于收入增速。

　　风险提示

　　两票制等行业政策风险;DTP业务增速不及预期的风险;资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等;国大药房业绩不及预期风险

　　投资建议

　　未来六个月,维持“谨慎增持”评级

　　结合2019年中报调整公司19、20年EPS至3.01、3.39元,以8月23日收盘价45.90元计算,动态PE分别为15.24倍和13.54倍。我们认为,公司作为两广地区医药流通龙头企业,分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势,在消化“两票制”等政策影响后有望扩大市场份额,分销业务收入增速有望逐步复苏;另一方面,零售业务国大药房引入战投后有望提升国大药房运营水平和盈利能力,净利率水平提升有利于持续释放业绩,带动公司整体业绩稳健增长。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

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