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保险业:点评2010年1月保险行业保费收入

2010-3-4 17:03:50  文章来源:海通证券  作者:佚名  【字体:

  事件:

  2010年3月4日,中国人寿、中国平安和中国太保公布了1月份保费收入。中国人寿2010年1月1日至2010年1月31日期间未按照《保险合同相关会计处理规定》之未经审计累计原保险保费收入约为人民币418亿元;平安人寿、平安财险、平安健康和平安养老2010年1月1日至2010年1月31日期间未按照《保险合同相关会计处理规定》之累计原保险保费收入分别为人民币211.4938亿元、66.3864亿元、0.3695亿元和4.2409亿元;太保寿险和太保财险2010年1月1日至2010年1月31日期间未按照《保险合同相关会计处理规定》之累计原保险保费收入分别为人民币103亿元和66亿元,若按照《保险合同相关会计处理规定》,太保寿险和太保财险累计原保险保费收入分别为89亿元和66亿元。即按照旧保费统计口径,中国人寿、平安人寿和太保寿险1月累计保费分别增长14.08%、58.88%和47.14%,平安财险和太保财险1月累计保费分别增长85.41%、57.32%。

  点评:

  新口径下保费收入并不能全部计入保费,要进行保险合同分拆以及重大风险测试,只有满足重大风险的才能计入保费;对于分红险,绝大多数能计入保费;对于万能险,需进行风险测试,只有满足重大风险的才计入保费,否则进行保费分拆;对于投连险,需进行保费分拆。

  从新保费口径与旧保费口径对比来看,财险保费收入不受影响,太保寿险新保费口径下保费收入相比旧保费口径下保费收入减少13.6%。考虑到中国平安万能险占比较大(近4成),我们预计新口径对中国平安保费影响较大,预计减少30%-40%,对中国人寿保费影响相对较小,预计减少10%以内。但我们认为保费口径只是影响保费在会计报表上的呈现形式,并不影响保单的一年新业务价值。

  在旧保费中国会计准则下,2010年1月平安人寿、中国人寿和太保人寿的累计保费分别增长58.88%、14.08%和47.14%。中国平安强劲保费增长主要是得益于代理人销售能力具备非常明显竞争优势,保费增长质量非常高,同时增速也是三家上市公司中最快的,代理人销售能力优势逐渐显现。我们上调中国平安2010年一年新业务价值增速至25%(此前15%),目前股价对应2010年隐含新业务倍数由11.67倍下降至10.73倍,估值具备非常明显优势。

  中国人寿总保费增速最低,主要原因是占比一半以上的个险总保费增速慢于同业,我们预计公司前2月个险新单增速仅个位数增长。中国太保总保费增速非常强劲,主要原因是占比45%以上的银保保费的高速增长,同时公司个险总保费增长较为稳健,我们预计公司前2个月个险新单增速仅个位数增长。虑到太保兼具弹性和估值优势(相对国寿)、最受益上海延税试点,尽管公司2月份个险新单增长略低于我们预期,我们仍维持首选太保。

  1、关于新旧保费口径探讨及对三家公司影响分析

  我们注意到2010年1月份保费公布时间比以往晚了约半个月,主要是保监会考虑保费披露口径问题,即按照旧保费口径披露还是按照《保险合同相关会计处理规定》(以下简称“新保费口径”)口径披露,或者同时按照两个口径披露。从保费公告来看,仅中国太保公布了两个口径的保费,中国人寿和中国平安仍是按旧保费口径披露。从新保费口径与旧保费口径对比来看,财险保费收入不受影响,太保寿险新保费口径下保费收入相当于旧保费口径下保费收入的86.4%,减少13.6%。

  这主要是因为新口径下保费收入并不能全部计入保费,要进行保险合同分拆以及重大风险测试,只有满足重大风险的才能计入保费。对于传统险和短险,均能计入保费;对于分红险,绝大多数能计入保费;对于万能险,需进行风险测试,只有满足重大风险的才计入保费,否则进行保费分拆,影响较大;对于投连险,需进行保费分拆,只有很少部分计入保费,其他计入投资型收入。

  考虑到中国平安万能险占比较大(近4成),我们预计新口径对中国平安保费影响较大,预计减少30%-40%;而中国人寿保费主要是分红和传统,万能险占比非常低,因此保费口径调整对中国人寿保费影响最小,预计减少10%以内。

  公司每月会披露保费数据(但总保费意义并不大,关键是保费结构尤其是个险新单和个险续期保费),保费口径调整会对市场份额造成很大影响,具体体现是中国平安份额会有所下降、国寿和太保市场份额会上升。但市场最为关心问题是保费口径调整是否影响公司价值呢?我们认为保费口径只是影响保费在会计报表上的呈现形式,并不影响保单的一年新业务价值,从而并不影响公司价值,保费口径的调整更能让投资者明白市场份额意义并不大,最关键是一年新业务价值。

  2、中国平安:1月保单增长“质”与“量”均显著好于同业,代理人销售能力优势显现。

  在旧保费中国会计准则下,2010年1月平安人寿、中国人寿和太保人寿的累计保费分别增长58.88%、14.08%和47.14%,增速差异较大,反映了三家公司2010年经营策略的显著不同以及销售能力的差异。中国平安寿险业务2008、2009年总保费分别增长27.79%和30.76%。

  公司2010年产品策略仍以分红和万能险为主导,并继续保持万能产品结算利率的竞争优势和灵活性。公司为了打好“开门红”战役,在12月底将12月份万能险结算利率由4.375%上调到4.5%(高于国寿4%和太保3.85%),刺激了1-2月份的保单销售。但2月底,公司又将2月份万能险结算利率调回到4.375%,体现了公司万能险结算利率的灵活性。

  中国平安1月份强劲保费增长主要是得益于代理人销售能力具备非常明显竞争优势,一方面体现在个险新单增速显著快于国寿和太保、大幅超出市场预期(预计超过100%),更为难得是个险续期增速亦显著快于国寿和太保、大幅超出市场预期,而公司银保保费增速并不快。因此,公司2010年开门红的第一个月保费增长质量非常高,同时增速也是三家上市公司中最快的,代理人销售能力优势逐渐显现。我们注意到公司个险新单绝对量已超过中国人寿,尽管代理人数仅略多于中国人寿的一半。个险新单超预期增长的另一个原因是春节因素,去年同期由于春节少了5个工作日。为了消除春节因素影响,我们更看重1-2月累计个险新单的增速,我们预计公司前2月个险新单增速超过70%。

  我们最为关注的是利润率最高的个险新单增长,考虑到公司1-2月个险新单增速均大幅超出市场预期以及未来仍可能大幅超出预期,因此,我们上调中国平安2010年一年新业务价值增速至25%(此前15%),目前股价对应2010年隐含新业务倍数由11.67倍下降至10.73倍,估值具备非常明显优势。

  3、中国人寿:期待业务结构进一步优化,关注个险续期保费增长。

  在旧保费中国会计准则下,2010年1月平安人寿、中国人寿和太保人寿的累计保费分别增长58.88%、14.08%和47.14%,增速差异较大,反映了三家公司2010年经营策略的显著不同以及销售能力的差异。中国人寿2008、2009年总保费分别增长50.34%和-0.19%。

  公司2010年产品策略仍以分红和传统产品为主,万能产品占比很低,同时结算利率保持稳定,连续3个月维持了4%的结算利率,低于中国平安。

  中国人寿1月份总保费增速最低,主要原因是占比一半以上的个险总保费(包括个险新单和个险续期保费)增速慢于同业,而银保保费增速并不快,保持了适度增长。具体而言尽管个险新单增速尚可(预计超过20%,略低于太保),但个险续期增速较慢拖累了个险总保费的增速。个险续期增速较慢可能是由于退保上升或是保费期交结构的原因,具体原因有待进一步了解。

  考虑到中国人寿自去年1月份以来开始大力调整业务结构导致去年同期个险新单基数较低,以及去年春节因素少了5个工作日,我们认为公司个险新单增速略低于我们预期,公司2010年可能仍将继续调整业务结构。为了消除春节因素影响,我们更看重1-2月累计个险新单的增速,我们预计公司前2月个险新单增速仅个位数增长。我们维持对公司2010年一年新业务价值增长15%的预测。

  4、中国太保:期待个险新单的高增长

  在旧保费中国会计准则下,2010年1月平安人寿、中国人寿和太保人寿的累计保费分别增长58.88%、14.08%和47.14%,增速差异较大,反映了三家公司2010年经营策略的显著不同以及销售能力的差异。中国太保2008、2009年总保费分别增长30.39%和2.24%。

  公司2010年产品策略继续以传统分红为主,公司今年并无重推万能险的计划,也不准备销售投连险。公司前4大产品是“鸿利年年”分红年金产品、“鸿福人生”、“鸿运人生”和“金泰人生”及附加险组合。可见,公司产品仍以分红传统为主,同时注重通过附加险提高产品的利润率(附加险为传统纯保障产品)。公司预计10年底代理人数达到30万(我们认为是很保守的计划,09年底代理人数已接近27万),并对代理人未来每年增速预计为10%。公司万能产品占比很低,同时结算利率非常稳定,一直保持在3.85%的水平,低于中国平安和中国人寿。

  中国太保1月总保费增速非常强劲(增长47.14%),显著快于中国人寿的14.08%,但低于中国平安,我们认为主要原因是占比45%以上的银保保费的高速增长(预计公司1月份银保保费同比接近翻倍),同时公司个险总保费增长较为稳健,个险新单增速快于中国人寿(预计超过25%)。因此,尽管公司总保费增长非常强劲,但增长质量明显低于中国平安,主要靠利润率相对较低的银保保费推动。

  对于个险新单增速,考虑到去年春节因素少了5个工作日,我们认为公司个险新单增速略低于我们预期。为了消除春节因素影响,我们更看重1-2月累计个险新单的增速,我们预计公司前2个月个险新单增速仅个位数增长。我们维持对公司2010年一年新业务价值增长15%的预测。

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