2020年12月19日，中国社会科学院第十届社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2020》发布式——“养老基金与资本市场”研讨会在北京民族饭店召开。本次论坛由中国社会科学院世界社保研究中心(社保实验室)与长江养老保险股份有限公司联合主办，中欧基金管理有限公司、博时基金管理有限公司和香山财富研究院协办。

　　来自国家财政部、人力资源与社会保障部、银保监会、社保基金理事会等部门的嘉宾，与高校、科研机构的学者、养老金业界代表及媒体共聚一堂，就养老基金与资本市场发展这一重大主题进行研讨，为中国养老金事业发展建言献策。中国证券投资基金业协会副会长钟蓉萨出席了会议的第五单元并发表演讲。    　　以下为钟蓉萨发言实录：

　　非常感谢今天郑老师请我来参加分享，他希望我分享养老基金与资本市场的关系。大家知道我2018年开始管私募，近10年来，包括股权和创投在全球发展非常快，我和刘云龙教授一样，我的中国梦也是养老金。

　　今天想跟大家分享三点：一是分享长钱对于资本市场的重要性；二是长钱对于公募基金的重要性；三是对于私募基金、私募股权和创投如何服务实体经济、服务中小企业、服务创新企业。

　　《养老金革命》是德鲁克在70年代写的，我在好多场合介绍过。在当下的社会，今年大家也记得易主席强调公募基金的权益投资怎么发展。我刚才听到刘云龙老师讲到对基金的情结，包括董登新老师对于美国体系以及基金的情结，我和他们有很多共识。

　　德鲁克的核心观点就是说养老金通过基金的专业化投资，持有了上市公司的股票，变成了上市公司的股东，实现了生产资料的“社会化“，或者公有制，所以德鲁克这本书也有其他翻法，叫《养老金社会主义》，还有叫《看不见的革命》，还有《养老金革命》。

　　美国从70年代开始养老金改革和税收改革，刚才讲到的税收是核心我也非常同意，税制是核心我也非常同意。后来也是选择困难，我们现在有6000只股票，有7000只基金，很难选择。美国2007年引入投资默认选择模式之前其实公众面临的也是选择错误与选择困难问题。大家看美国的三支柱，80%的钱其实也是从401K转到三支柱的。其实核心是希望通过税收递延的方式，通过基金的组合投资，来让养老金选到在当下发展最好的企业，让养老金分享经济成长的好处。2008年金融危机之后没有人敢相信十年的牛市，其实就是因为有每一个老百姓(603883,股吧)养老钱作为压舱石。

　　刚才说美国不存钱，但是人家有32万亿美元的养老金，是GDP的150%，可我们呢？我们才10多亿，所以我们养老钱的准备其实差得太远。站在买方的视角谈资本市场的参与方，买方是不够的，而且买方拿的钱也是短钱。

　　这本书我推荐很多回了，也希望大家看看。这本书举了一个很简单的例子，就是通用汽车威尔逊在50年代的时候怎么考虑通用汽车养老的问题，它的养老问题，当时提到四个点，这四个点其实就是基金的核心，第一点是要用基金来做专业投资，强调资金的独立性，这就是基金的基本特点。我们的受托关系，我经常说基金公司注册资本可能只有一两亿，但是管着上万亿的资产，现在可能有2万亿资产的公司都开始有了，受托关系跟入表其实是非常不一样的。其次，威尔逊的投资原则要求把钱不要投到自己供职的企业里，大家想想雷曼兄弟倒闭的时候，雇员的养老金都投到雷曼，不仅失去了工作，连养老金也没有了，这就是为什么强调不要把钱投到自己受托的企业。用基金的方式来投，如果大家去对比这十年或者二十年来美国的上市公司前10的变化，就能够看得见产业结构的变化。通过基金让大家可以买成长、买价值、买到未来有发展的企业，这就是基金跟其他企业的不同。

　　现在公募基金强调“双10”的投资原则大家都知道，威尔逊的投资原则里面要求：养老金投资一个上市公司，投资一个企业，不能超过它的股本约5%，现在我们是10%。同时，任何一个投资公司养老金的钱不得超过基金或者养老金自身的钱的10%，这就是我们公募基金强调双10的作用。德鲁克写这本书的时候美国在一年以内就有8000个养老金计划问世，使得它的养老金得到快速的发展。

　　关于养老金投资，中欧基金的窦玉明董事长我们俩在很多场合都碰到，他说作为公募基金要做好权益投资这份大餐，这是我们的投资能力，这是我们跟其他行业不同的投资能力，这是公募基金的能力。同时提到权益投资的重要性，社保基金理事会选了18家筹款人，16家都是公募基金。社保基金现在2.6万亿中的1.2万亿来自投资收益。社保基金的储备金的性质是没有流动性要求的，现在基本养老的资金是有流动性要求的，所以管这两个钱本身的收益特征和风险特征是有很大区别的。我们为什么强调税收递延？EET，第一个E把钱放进去的时候不交税，第二个E是投资收益不交税，到你拿走的时候是按你退休工资时候的税基来交税，跟你在职时候的税基是完全不一样的，所以税收是下降的。

　　从大的逻辑上讲，美国这40年公募基金数据显示，美国的养老金是全球养老金60%，美国公募基金占全球的47%，在美国的DC和个人退休账户(IRA)里面公募基金管了接近一半。2008年金融危机之后，大家看到公募基金的趋势是量化和被动ETF和指数基金发展的很快。为什么？因为费率低、成本低，同时可以拿到市场的基本收益。但是权益基金需要给管理费，最后还跑不过大盘，美国这十年牛市有多少基金经理能跑赢？但是在拿到基本的beta的同时，在长寿风险面前怎么找收益？需要通过对冲基金做杠杆、拿收益，同时投到早期，找到未来发展的机会，所以他们要去承担风险，去投股权、投创投，甚至投天使。近10年以来，整个的股权市场和创投市场的发展其实是得益于养老金的钱。所以中国大家说募资难，甚至说银行理财之后募资难，但是我认为银行理财使用短期的钱其实是不匹配8+2+2这种长期投资的。所以我们希望在各领域都能够有长期的钱。

　　从这个角度来看，美国这40年其实就是由于有养老金的钱，所以使得他的股票市场得到长足的发展，使得每个老百姓的钱去分享了经济创新与科技发展的好处，也促进了资本市场的繁荣。第一个资本市场跟养老金之间的关系我也就分享到这儿。

　　刚才讲到公募基金，基金是受托关系，税收递延给到每个人就是给到每个账户，给到大家账户里面大家去买，不管是买保险还是买基金，尤其是买基金的时候，大家可能都买过基金，你每天能看见你自己的份额、看见你的基金现在是值多少钱的，所以它是非常清晰的，我觉得这是基金得到大家青睐的很大的原因。尤其是DC模式和IRA模式。

　　有人认为，中国资本市场是以散户为主的市场，而且就算是17%的机构投资者，大家也觉得散户化。因为钱拿得短，所以大家相对只能跟着击鼓传花，所以我想这是我们希望能改变的。但是对比，美国近年来机构投资者的占比都稳定在60%以上，不知道会场上有没有做股权投资的，现在中国签了FPA没有认缴，根据项目的进展去call in这个钱。

　　我也和外资基金聊过，为什么不来中国？他们说我们怕后面的钱续不上。这是因为我们的钱都是追热点，但是人家这些养老的钱资产配置是按纪律做投资的，有很大的区别。从美国私募的钱来看，私募拿到的养老钱也是非常多的，他们主要是主权基金、养老金、公益金，这些钱给大家做这种投资，但是目前国内真正长期投资能给股权的好像就是社保，而且社保只有几百亿，剩下的钱都不是太长的钱，而且到目前为止高净值客户也不是能承担风险的客户，这是我们整体的结构问题。

　　刚才有人讲TDF，证监会在2018年发了养老目标基金指引。在征求意见的过程中，有很多基金公司向证监会提出，希望做对冲策略、保本策略，但是我认为不行，因为基金公司的钱每天也是投资者可以申赎的钱，我们通过养老目标基金的产品，去把这个钱封到一年、三年、五年，一年的产品里头权益不超过30%，3年的钱权益不超过60%，如果是5年权益不超过80%，通过这种方式实现了长期性，让大家拿住钱。从现在投公募来看，如果你的钱能拿住3年大概率是能赚钱的，但是客户经常换手，交了申赎费，最后没有挣到钱。第二个，本身养老目标基金也是资产配置，因为原来基金公司做权益、做股票投资，我说是叫钢琴独奏，但是如果是做养老金的资产配置，实际上是交响乐，所以其实是配置的能力。社保的配置能力强，而且社保的风险控制能力强，委托管理人来实现目的。养老目标基金也是用FOF的方式做的，所以它也是为了实现养老的目的进行资产配置。同时也强调必须投权益，同时要控制回撤，控制波动。有人跟我说今年养老目标基金挣不了那么多，一年期挣20%多，3年等到40%，我说你为了养老的目的不要博那么高的收益，但是要控制回撤的。尽管养老目标基金产品没有纳入2018年的第三支柱养老金试点，但是解决了投资者担心波动的问题，所以今年确实让投资者能拿到收益。

　　2018年获得诺贝尔奖的席勒，他在2006年美国的养老金改革里用了行为经济学的方式帮助老百姓解决选择问题。当你在账户里不会选的时候，提供了按照你的年龄设计的默认选项，比如说2035年退休的人，或者2055退休的人。养老目标基金的下滑曲线大家也是知道的，它是退休的一条河，上面的时候是股票投资占80-90%以上，逐渐到45岁以后有一个下滑曲线。

　　美国由于有了默认模式，个人养老的参与度到了95%以上，投资本身是逆人性的，你看着市场涨的时候追进去可能是追高的，看着市场跌的时候你想卖，实际你这时候应该买，因为你按更低的成本买了之后涨起来会更高，但是本身是逆人性的，所以用了一个简单的工具来解决大家选择难的问题。所以我有时候会说“把困难交给基金公司，把方便给了投资者”。很多国家都用了这种模式来做。截止到目前，已经有100家养老目标基金已经超过500亿，有170万户投资者。从产品设计年份来讲，基本对应了我们到人口老龄化高度的2035到2055年龄段。现在应该说大部分产品跑的还不错，尤其一年期已经到20几，而且波动是0.01%，达到了运营的目标。

　　私募这块，现在中国的私募基金24000家，但是美国的FTC注册的也就3000多家。美国的基金产品是3万多支，我们将近9万支，所以平均来看我们基金规模很小的。而且美国的基金规模是64万亿元，我们是15万亿人民币。我们其实也已经是世界老二了，还是发展得很快。但是从类型上来看，其实因为国外叫另类投资，我们现在没有叫另类投资。从结构来看，现在私募股权应该是有的，现在看到有一些REITs是跟资产证券化比较像的。对冲基金我们跟国外也不太一样，策略上比较简单，基本上没有太多的杠杆，但是应该说也是发展得比较快。

　　今年注册制改革，是资本市场的重要改革。到目前为止，科创板上市的有200家，而且有很多没有盈利的公司就能上市，包括科创板跟创业板的改革，包括从境外可以回中国上CDR，包括香港的18A的规则，退出机制更加完善。在三季度的时候通过有183家科创板企业，应该是所有的科创板企业都有将近90%，早期都是有私募股权和创投投资的，也给大家带来很多的资本金。

　　我们觉得注册制改革是资本市场改革的牛鼻子工程，一方面我们相信由于退出得好，所以会稳定和引导大家退出预期，同时投早、投小、投新，让更多的企业愿意在国内上市。我们也相信退出会给前端的投资带来信心，让大家更愿意二次再投资、循环投资，一定程度上希望能缓解行业募资难的问题。

　　私募基金确实还是直接融资的工具，今年放那么多的流动性，对于都在银行那儿，其实它很难流到中小企业，但是大家通过私募基金，我们认为确实能够提高直接融资的比例，所以我们到目前为止，在我们协会登极备案的私募基金没上市没挂牌的和新三板的企业和股权项目达到13万个，实现了实体经济形成股本金7.88万亿，投小企业、投高新企业的项目也是我们主要的积累，尤其是今年大家看到医药健康领域的企业，其实也是我们目前的主力。

　　基金业协会从2014年开始做私募基金的登记备案，今年的情况，因为私募证券二级市场总体比较好，公募基金业发了3万多亿的权益基金，所以私募证券增长得不错，而且创投其实尽管在募资难的情况下，增长也不错。我们希望未来还能持续保持这样的一个增长的势头。

　　最后，我希望用制度建设，尽快能够推动中国的三支柱建设，让我们的三支柱能够发展起来，让这样一个制度把老百姓的钱能够去用递延的方式留在账户里，通过公募、私募一起做投资，让养老金分享中国经济成长的好处，为资本市场带来压舱石。

　　今年大家看见制造业转型大基金、中小企业基金，各地的引导基金，我们也是在集我们的制度优势和国家之力给大家找这些钱。所以我个人觉得在未来的一段时间内，我觉得这种钱还是长钱，但是我们也呼吁能够有更多市场化的钱，因为市场化的钱确实，由于税收没有那么友好，刚才有专家谈到，其实投资的核心是税，在国外所谓的投顾什么的其实也是税收筹划的工具，我们也跟大家在一起，希望通过这个平台，我们来呼吁我们的税收制度，能鼓励投早、投小。

　　为什么比尔盖茨、巴菲特、扎克伯格会把钱捐出来？就是因为遗产税很高，同时资本利得其实也是收得很合理的，如果投的长的、投得有收益，会在个人那一端解决更好的投资。但是在中国税务部门还没有太理解基金是作为一坨钱，它实际上是税收的穿透体，因为包括REITs在内，核心也是把基金作为投资管道，只有在投资管道上是不收税的，只有到了投资者端再去收税，但是在中国目前的阶段还没有得到财税部门真正的理解。我觉得其实呼吁，包括郑老师在内，我们一起来呼吁，把税收的体制真正改好，才能鼓励社会资本愿意去投资，因为现在如果税高，再加上投资有风险，收益不及投其他的东西，大家投资的意愿就没有了。但是我们三四十年的财富积累还是有很多社会资本没有进行投资的。所以我觉得除了刚才说养老的制度以外，我们也呼吁我们的税收制度能更加友好，来做投资，让更多人愿意做投资。