2020年12月19日，中国社会科学院第十届社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2020》发布式——“养老基金与资本市场”研讨会在北京民族饭店召开。本次论坛由中国社会科学院世界社保研究中心(社保实验室)与长江养老保险股份有限公司联合主办，中欧基金管理有限公司、博时基金管理有限公司和香山财富研究院协办。

　　来自国家财政部、人力资源与社会保障部、银保监会、社保基金理事会等部门的嘉宾，与高校、科研机构的学者、养老金业界代表及媒体共聚一堂，就养老基金与资本市场发展这一重大主题进行研讨，为中国养老金事业发展建言献策。清华大学五道口金融学院中国保险与养老金研究中心研究员朱俊生出席会议的第四单元并发表演讲。    　　以下为朱俊生发言实录：

　　谢谢张老师!这个平台是我学习的平台，包括我的学生学习的平台，因为郑老师持续做了十年的研究，这个研究对我来讲是非常受益的。

　　下面我想简单地跟各位分享整个养老金跟资本市场之间的关系。我跟各位分享三个观点：

　　1.中国养老金跟资本市场之间的互动。董老师用美国的案例做的非常充分的说明，我一会儿用OECD国家整体的数据跟各位做一个分享，特别是你讲美国是经验，我觉得德国某种程度是教训，因为中国的基本养老保险学的是德国，养老金体系也学的是德国，但是其实德国在养老金跟资本市场的互动上我个人觉得是有一些教训的，我一会儿也跟各位做这样一个分享。

　　2.接下来整个养老金跟资本市场的关系当中，最值得关注的是第三支柱，董老师说是私人养老金，我更具体一点，过去一些年中国的企业年金整个增长态势有比较大的受到抑制，有企业年金的都有了，新增的非常少，前段时间大家讨论自动参与机制，确实从英国的经验看，自动参与机制能够快速拓展企业年金覆盖率。在疫情冲击下，中国大量企业面临很大的压力，再谈自动参与或者准强制，大家可能又觉得不是一个特别好的时机，在这种状况之下，第三支柱可是当我们关注养老金跟资本市场关联的时候，第三支柱可能是值得我们去关注的市场。我特别同意刚才董老师所讲的，中国整个的家庭资产配置当中，其实我们的储蓄率很高的，中国的储蓄率2018年的时候，世行的数据是46%，而全球的平均值是26%，差不多是世界平均的2倍，但是就像大量的储蓄，就像刚刚讲的，我们的家庭资产没有配置在长钱、养老金领域，可能更多的表现为短钱，这是目前面临非常大的挑战，所以怎么进行置换？刚才讲一个很重要的观点，基本上我的观点差不多了。

　　一、养老基金与资本市场发展相互促进

　　养老金长钱促进长期资本的形成，投资者结构要发生优化，这两点中国都是问题，用OECD总体的数据对董老师讲的做一点补充，OECD国家2019年养老金资产整个是49万亿，非OECD国家养老金资产成长也非常快。在这样的过程当中，像董老师所讲的，美国不光股市占比，整个养老金资产在全球OECD国家的分布当中差不多是65%以上。从养老金资产占GDP的比重，美国大概超过150%，但是全球从2009年和2019年相比，其实绝大多数国家的比重都在提升，换句话讲绝大多数国家养老金的改革有一个基本的方向，叫结构性改革，这个结构性改革私人养老金的比重在加大。

　　我们今天讲配置，董老师强调的是股票市场，因为美国的资本市场是以股市为主，我们也知道在有些国家资本市场可能除了股市还有债市，OECD的研究报告当中谈到养老总数计资产的配置，如果把权益和债券都理解为资本市场的话，整个配置的资产，左边是OECD国家、右边是非OECD国家(图见

　　PPT)，可以发现不管是OECD还是非OECD，整个资产占比是非常高的，不管是股市还是债券。

　　过去十几年资产配置的变化大家可以看，整个权益类的投资其实在提升的，过去十几年总体的状况是这样，另外还有一个特点，刚刚董老师讲美国国内资本市场非常发达，它的养老金主要投资于国内的占比非常高，但是我们也知道在全球来看还有一个趋势，就是这种养老金也会进行国外投资、海外资本市场的配置，这也是非常重要的一个变化。在这种变化之下，从全球来讲，整个养老金的投资回报率，因为资本市场发展比较扎实，所以养老金的资本市场是联动的，也受益于资本市场的成长，要让整个养老金的保值增值有一个很好的基础。董老师讲美国经验，我讲德国教训。

　　从1980年到2018年，德国跟美国的证券化的比例，我想说很多人讲德国是以间接融资为主，有点类似于中国，美国以直接融资为主，但是我想告诉各位的是，德国的资本市场曾经还是不错的，但是德国从上世纪90年代，德国政府作出各种努力，试图提升德国的直接融资比重，非常类似于今天的中国我们做的事情。但是我要告诉各位，从时间轴线来看，德国跟美国证券化率，股票市值除于GDP的比率从过去几十年来看，这个差距不是缩小了，是扩大了。原因是什么？刚刚董老师解释了，为什么美国整个在成长？反过来看德国，德国传统上是基本养老占的比重比较高，虽然在进行结构性改革，但是私人养老金发展比较有限，再对德国的养老金的投资进行梳理，它投资于股市的限制相对比较多，这种状况之下，主要经济体的证券化率也是一样的，德国相对比较差。

　　再看上市公司，大家知道德国的经济体量比英国、法国、韩国可能要大一些，但是它的上市公司数量相对比较有限，特别是由于缺乏资本市场，大家都知道资本市场对一些创新企业支持力度很大，比如美国如此创新其实跟它发达的资本市场是非常相关的。德国在近些年来创新型中小企业的比重是在下降的，背后的原因刚刚董老师做了很好的解释。养老保险学的是德国，现在面临跟德国类似的金融改革的任务，要提高直接融资比重，背后的一些机制是什么？一会儿刘云龙博士更有发言权，他曾经梳理过这些国家的长维度的历史，我觉得能够给出更深的解释，我只是抛个砖。

　　二、第三支柱是养老基金积累最重要力量

　　我为什么这么讲？因为首先我们探讨养老基金跟资本市场无外乎几股力量，第一个全国社保基金不讲，那是储备基金、出圈基金。第二个是基本养老金市场化投资与入市，这点我们已经启动了，已经开始不断往里走。但是我们都很清楚，郑老师除了这个报告还有精算报告，我们的精算报告告诉我们，我们的当期结余很快会利用完，我们的累计结余到2030年左右也会用完。所以我的意思是我们考虑到第二支柱企业年金，我刚才讲了，我们发展面临一个瓶颈，可能第三支柱更加迫切，而且我认为第三支柱的基础也是有的。

　　我有几个数据来讲这个情况。这里是OECD国家养老储蓄计划对工作人群的覆盖(图见

　　PPT)，很多国家是企业年金，因为它的企业年金是准强制或者强制，覆盖面非常广，但是不是所有国家靠企业年金覆盖，有的国家靠自愿性的个人养老。所以我的意思是说，回到中国我们是用什么样的养老计划覆盖这个人群呢？我刚才已经跟各位交流过，我感觉企业年金引入自动加入可能难度目前比较大，在这种状况之下怎么办？我们考虑企业要降负、降低成本，企业的活力可能更多的是我们要通过自愿性的个人养老金在一些政策支持之下来推动发展。

　　刚才董老师讲了美国的情况，我也想拿中美做一个比较。美国的三个支柱的资产加起来相当于GDP的从2017年153，现在已经提高到163，中国第三支柱因为不好算，各种数据都有，我自己匡算，我往大里算，加起来不超过10%，所以我的意思是说，都说美国人不储蓄，刚才董老师讲得很好，真的不储蓄吗？你看一下养老金资产，这个差别非常大。我们的老龄化大家都清楚，总量多的时候到4.6-4.8亿，但是总人口不超过15亿，所以我们的相对比值，我们的人口老龄化的程度是非常快的。

　　中国老龄化跟全球有两个区别，第一个区别是因为计划生育，我们的老龄化绿色会快速地攀升，高于世界平均水平，这是第一个特点。第二个特点是我们是未富先老，中国2018年的老龄化率相当于美国1985年、日本的1991年，但是美国和日本那个时候的人均GDP是中国2018年的2-3倍，这就是差距，所以其实我们没有做好很好的应对。但是我想说，由于另外一个需要挖掘的地方，就是中国的总储蓄率高，刚刚我也讲了，因为世行的数据做一个比较，我们的总储蓄率大概是世界平均水平的2倍左右或者小2倍。总储蓄率当中，包括政府、企业，我们把家庭储蓄拿出来，我们看一下家庭储蓄占家庭可支配收入的比率，把中国的数据和OECD国家比较，密密麻麻大家看不清，最上面的线就是中国(图见

　　PPT)。这一点远远超越其他国家和地区。我的意思是我们怎么挖掘，这个储蓄背后有大量的预防性的储蓄，我担心将来的养老，我做预防性的储蓄。但是我们又知道，这种短线，刚刚董老师讲得非常清楚，这个其实是不利的，我们怎么办？我们要发展第三支柱，把这个跟第三支柱打通。

　　简单做一点总结，第三支柱目前刚刚开始在做，背后还有很多制约的因素，我结合这些因素简单地谈几个建议，这个建议其实在郑老师之前有一年报告中谈得很充分了，我只是简单点一下就可以了。

　　1、提高个人自我养老保障能力。什么意思？一个国家的财富分配应该藏富在民，而不能藏富在国，美国经常听到一个州政府搞不下去了，可能要关停，但是民间是富有的，我们的财富分配结构是怎么让税更轻一点，让更多的财富留在民间，养老本质上讲是自我养老，是这种财富，如果有财富了，大家自我养老能力就会强，所以我觉得这是非常重要的。为什么讲这一点？因为中国的劳动报酬占比最近一些年虽然在整体有恢复，但是其实我们没有到90年代的最高点，换句话讲中国整个的收入分配结构目前是不合理的，所以我觉得这一点看似跟养老无关，但是其实跟养老非常相关。

　　2、关于养老金体系的结构性改革。刚刚董老师讲得很多了，我们怎么发展私人养老金？我们的养老金体系是结构失衡的，大家都有共识。怎么让二三支柱有发展空间？有没有继续降费的可能性？这是我们非常关心的问题。用数据跟各位做一个比较，让我看到OECD国家、很多国家的数据，他们有公共养老金，也有私人养老金，合起来成为总的替代率，总的均衡的，我们是失衡的。税收也同样是这个状况，我们要回到这样一个相对均衡的养老金的体系结构里面，怎么做呢？我对全球养老金改革基本的梳理，就是当一个国家的私人养老金越充分，这个国家的养老金制度的整体的可持续性就越强，他们俩是正相关关系，很多国家都在做这个事，我们也在做。关于缴费，我们担心基本养老可能有充足性的问题，再谈缴费降低，中国目前雇主16%的缴费现在已经下降了4个点，再加上个人的8%，我们跟全球做一个比较，我们也会发现，我们的缴费率还是比较高的。

　　3、建立三支柱之间对接机制。刚才董老师讲了非常关键的点，美国的IRA不能简单地理解为第三支柱，有大量的资金是从二支柱转过来的，所以我更愿意把它理解为混合体，它是混合的，它是三支柱没有问题，但是很多资金会转过来。所以我想说，我这里列了一些数据，美国从401K也好，不管是DB还是DC也好，转过来的钱挺多的。2018年大概1900万美国家庭有的个人账户都包含了第二支柱转过来的，占的比重还是比较高的。

　　(图见

　　PPT)我这里梳理了一下，为什么从第二支柱向第三支柱转？是什么原因，转过来的资产比例大概有多少？我列得很细，总体支撑刚才董老师所讲的其实是这样一个状况。如果雇主没有转过来的，他自己缴费的部分很小，如果包含转过来的平均的中位数，这个资产就很高了，所以很大一部分是转过来的，是这样一个状况。

　　我的意思是什么？把三支柱之间要打通，包括税收政策的使用要打通，包括第三支柱、第二支柱可以灵活向第三支柱转换，我们看到的是基本的国际惯例，美国这方面的经验挺多的。

　　4、优化财政和税收激励政策。我梳理了四十几个国家在三个环节：缴费、投资、领取，税优政策怎么做，这方面的研究很多。总体的结论是什么？需要有一些税收的支持，但是我们的情况大家很清楚，名义上我们对保险业务有了一个EET，这个EET在全国的3个试点地区我都去看了，福建、苏州工业园区和上海，特别是上海做得最多的，但是问题太多了，我们的标准太低，每个月有6%的限制，让人力部门没法操作，我们在领取端有7.5%的实际税率，太高了，诸如此类的，让我们的整个税收递延目前发展得非常有限。所以我们想在这个基础上怎么完善，进一步怎么去考虑，有每年客观其他更多模式的，比如说TEE的，还比如说一些补贴式个人养老金，我想德国也有一些经验。

　　5、完善账户制经营模式。在座有保险界的，也有基金界的，也有信托界、银行界的，关于这点有大量的争论，补贴到底给产品还是给账户？我想补贴应该是给账户，账户来配置不同的产品，我们把不同行业，我在哪个行业就替这个行业讲，就是不合适的，我们关注的是一个家庭的资产配置在所有的金融产品当中去优化，它有不同的风险偏好，需要附以不同的风险产品。比如整个管理平台不是统一的，保险搞一个银保信，证券搞一个什么别的，从研究的角度来讲，我们需要统一，我们需要扩大差异金融机构产品的范围。

　　6、完善个人养老金运行监管体系。我们需要相关的税务，包括金融的功能监管、主体监管，特别是这里面涉及到很多的部委，他们之间的协调非常重要。回到主题上，在这样的监管当中，我们逐渐由数量限制的监管走向审慎的监管，因为这个关系到怎么投资资本市场，养老金跟资本市场之间怎么建立对接关系，这是非常重要的。

　　我就大概分享这么多，谢谢！