上周日，以安倍晋三为首的日本自民党在参议院以压倒性优势取得选举胜利的消息并未提振日本股市走高，这与在2013年1月11日，当时接掌政权不到两周的安倍晋三宣布的规模超过20万亿日元的“紧急经济对策”(以及随后的几项政策)助推日股一路飙升的情形形成鲜明对比。

安倍政权巩固之后，民众期待新一轮结构改革的到来，那么接下来日股是否还能赢来新一轮牛市吗？

牛股如何炼成

“安倍经济学倡导的宽松货币政策导致日元贬值，而日元贬值利好日本出口导向型的经济市场，股市因此得到了提振。”野村证券日本首席策略师田村浩道(Hiromichi Tamura)在接受《第一财经日报》采访时这样解释日股和日元贬值之间的关系。

但在其他分析师看来，这条逻辑链可能并不完备。

从2008年至安倍晋三上台前，日元汇率一度由115日元兑1美元的低点升值到了76日元兑换1美元的高点，最高升值幅度达到了50%以上。只要持有利率极低的日本银行存款和国债，就能享有日元升值带来的收益。在此背景之下，日本的国民和企业不愿意贷款，银行也没有放贷的动力，饱受通货紧缩困扰多年的日本经济更是难以走出近20年的衰退。

安倍晋三极度宽松的货币政策正在试图打破这一僵局。由于日元的贬值以及长期利率的走低，日本国民开始愿意进入房地产及股市投资；政府和企业也可以利用低成本的资金进行投资和改革，以增加公司的利润。资产价格也会在社会信贷需求的快速增加后被推高。

因此，如果将时间轴拉长至2008年，就会发现，与其说是日元贬值促进了日本的外贸出口，还不如说相对低位的利率水平释放了原先被抑制的信贷需求，资产价格也随着水涨船高。

另一个因素也可能助推了日本股市的高涨。在近期日本贸易逆差持续扩大的情况下，日本的经常账户却在今年一、二季度重新回到了顺差，三菱东京日联银行首席金融市场分析师李刘阳认为，这主要得益于投资收益的增加。“由于日元的贬值，海外投资收益在转移回日本国内时所体现出的每股收益就有所增加，而这些跨国公司在日经指数中又是权重很大的股票，这很大程度上造就了日股的牛市。”李刘阳对本报表示。

诚然，日元贬值有利于日本企业增加出口，但对于股市的影响可能没有普遍想象的大。实际上，目前出口在日本经济总产出中的所占比重在11%～13%之间，这一比例与欧元区相当，比美国的10%高不了多少。此外，由于核电危机导致了日本能源进口大增，日元贬值会使进口品价格快速上涨，企业成本增加、利润减少。因此从外贸方面理解安倍经济学可能是“押错了宝”。

不过，不论日元贬值是通过刺激信贷需求、增加海外投资收入以及提振外贸出口中的哪一个影响了日本股市，安倍经济学都是日本股市“牛起来”的最大贡献者。

“去年11月，投资者们还在说‘日本股票很便宜，但是并没有理由去买’。当时的问题是日本央行和日本政府并无有效的政策去结束日元的升值预期，并且遏制通货紧缩。” 田村浩道对本报说，“在安倍经济学的刺激下，投资者开始预期这些问题将会被解决，这是日本股市到目前为止仍在走高的主要原因。”

然而，借着安倍经济学这股东风，日股的牛市还能走多远呢？

改革仍是关键

“一旦大家不那么青睐日本，可以预计(日元与日股的)关联性将减弱，那么企业就必须提高获利能力和营收增长，因为只靠日元贬值还不够。” 摩根大通资产管理的策略师Dan Morris表示。

5月23日，日经225指数经历了一轮暴跌，日本10年期国债收益率也触及一年来的最高水平，并在此后多次出现“黑色行情”。虽不能说日本股市从此将一蹶不振，至少也显示出投资者此前对日股的期待已经超出了安倍经济学可以解释的正常范围，从而做出了锁定利润，调整投资策略的举动。

长期来看，日本企业也必须提高获利能力。以MSCI指数来看，日本股东权益报酬率(ROE)仅有8%，是美股的一半，欧股则有12%。而调查显示，长期投资人对其他发达市场的信心更高于日本。霸菱资产管理访问的养老基金经理人中，有14%受访者认为未来十年美股最具上涨潜力，有4%受访者认为是欧股，却没有一位受访者选择日股。

“由于结构性的限制，日本企业在产品创新和生产力上的表现大不如前，曾经在技术上领先的地位也正在受到威胁，日股要想长期走向保持牛市，日本企业就必须如国家一样，开始改革。”李刘阳对本报说。

庆幸的是，在产业政策方面，安倍晋三也提出了相应的对策。他主张恢复产业咨询会议，设立产业竞争力会议，以支持尖端领域的研发及设备投资；同时，放松日本经济领域里的各种控制，以实现“企业产业自由化”。

上周日，以安倍晋三为首的日本自民党在参议院以压倒性优势取得选举胜利。安倍晋三在周一表示，这是选民对他的宽松货币政策、大规模政府投资和去监管改革行动的支持，并表示他将继续实施这些促增长政策，包括降低资本投资税。

虽然最后一个阻碍日本政府实施改革的不确定因素看似已经消除，但安倍晋三的第三支箭已在弦上，其意识形态根源也开始令一些人感到不安。他们认为，在得到强大民意授权之后，安倍晋三将放手推进民族主义的议程。摄影记者/高育文