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AIG的危机在于多元化进入了证券公司行业,然后用证券公司的模式来经营“保险类业务”。
如果说雷曼的破产是因为多元化进入了商业银行和地产投资业务，那么AIG的危机则是多元化进入了证券公司行业，然后用证券公司的模式来经营“保险类业务”，路径不同，但结果一样，跨界经营下错误的资本拨备导致公司在危机面前异常脆弱。
经营协同陷阱
上世纪90年代末，在金融业交叉销售和经营协同背景下，AIG也进行了广泛多元化扩张，从传统的保险业务多元化进入了证券公司、商业银行、投资管理、融资租赁等多个领域。其中最让公司得意的就是开发和销售金融产品的子公司——AIGFP（AIG Financial Products Inc.），被称为AIG多元化业务组合的重要组成部分，是AIG交叉销售平台上的一颗“明珠”。
AIGFP类似于证券公司，核心业务就是从事OTC衍生产品和结构性金融产品的发起和交易，并以“勇于创新、追求高利润率”为宗旨，成为信用违约互换产品（CDS）的主要提供商。
截至2007年末，AIG已卖出了5270亿美元的超级DS（加上其他CDS，CDS名义额达到5800亿美元）；在交易对手方面，3790亿美元的CDS卖给了欧洲金融机构，以帮助他们在向新巴塞尔协议过渡时期减少风险资产、达到资本充足率要求；还有65亿美元的CDS是卖给CDO发行人的，当CDO发行人被迫赎回CDO、且无法将其再度出售时，AIG将以面值收购。AIG在CDS业务上的迅速膨胀直接导致了公司最终被接管的命运。
除了AIGFP外，AIG的其他多元化业务也使集团整体的风险系统更加错综复杂，在AIG家族中，除了传统保险业务外，还包括金融服务公司AIGFP、金融担保公司UGC、融资租赁公司ILFC，消费金融公司AGF、资产管理公司、私人银行和地产投资公司。其中，AGF发放抵押贷款（含次级贷款）、UGC为这些贷款提供一次担保，AIGFP为证券化后的CDO产品提供担保，而AIG保险和资产管理部门则投资于这些抵押贷款和CDO。
结果，在次贷危机中，除AIGFP已累计亏损260亿美元外，AGF因发放抵押贷款的违约在上半年亏损8500万美元，而资产管理公司的利差投资业务部因投资于抵押贷款产品，也在2008年中期亏损16亿美元。
总之，多元化的拓展让AIG身陷风险串联的漩涡。
表外的高杠杆
传统保险业务要求保险公司计提未到期责任准备金，截至2007年底，AIG为财险业务计提的损失准备金为855亿美元、未实现的保费收入280亿美元，寿险业务提取的保单准备金为1361亿美元，投保人的定金额为2585亿美元。
但CDS不同，虽然本质上是一款为债券提供信用保障的保险合约，但由于是在证券公司创造的、在证券公司（AIGFP）框架下从事的业务，因此根据惯例以衍生品公允价值计账：在欧洲，当CDS仅规定“标的公司破产”为触发事件时，它可以按担保合约来处理，即进行表外处理，如果CDS详细规定了“标的公司被降至XX级以下”或“标的公司债券价格缩水XX％”为触发事件时，它就被视为衍生合约，按公允价值计入资产负债表，并根据公允价值的变动来确认收益损失；在美国，当衍生合约规定标的资产（债券）或指数发生某种变化时就由卖方支付，此时可按担保合约做表外处理，但如果双方约定以现金结算，且卖方不能确认在合约签订时买方是否持有标的物（被保险债券）时，则按衍生品公允价值入账。
结果，尽管AIG承接了5800亿美元的CDS业务，但在表内只体现了170亿美元的公允价值。从资产负债表上看，AIG的杠杆率并不是很高（2007年末时为11倍），但庞大的表外负债放大了实际杠杆，如果加上这部分名义负债额，公司的实际杠杆达到了17倍，即使只将其中的50％计入表内，杠杆率也将上升到14倍。
实际上，在过去20年中，AIG通过多元化拓展已经在不断提高集团总体的杠杆率，表内杠杆率从上世纪80年代初的4倍上升到2007年的11倍，虽然仍低于证券公司25倍的平均杠杆率，但已经显著高于那些专注于财险业务的同行们5倍的平均杠杆率了。
保险业务的非保险经营
高杠杆提高了回报率，但也埋下了隐患。本质上讲，CDS相当于一种低发生频率、高赔付额的“长尾业务”（Long-tail），2008年二季度，AIG旗下为抵押贷款或债券担保的金融担保公司（UGC）的损失率就已达到292％（其中一级抵押担保的损失率为254％，二级抵押担保的损失率达到556％），赔付额之高可见一斑。
AIG对“长尾业务”一般都采用预期损失拨备法而不是趋势损失拨备法，即，认为当前的损失率不能代表真实损失率，通过估算预期损失率来计提准备金，由于估算可能出现偏差，因此计提水平一般较高。对于发生频率更低、赔付额更大的巨灾险，公司还要考虑最大赔付情况下的总承保额，并限制在某些关键业务上的最大承保额——2007年末，巨灾险在剔除再保险部分后的最大赔付额仅占股权资本的2.3％。即使如此，公司仍然不放心，还要对“长尾业务”进行较高比例的再保险，甚至对某些业务进行再保险的保险。
与之相对，CDS的准备金提取比率却很低——AIG为价值5800亿美元的债券提供担保，但只有170亿美元的公允价值，计提的未实现衍生品损失仅为114亿美元（2006年），而且整个公允价值的度量高度依赖历史数据，或者说这114亿美元是仅为当前已经发生违约的贷款留出的拨备，而不考虑将来可能发生的贷款违约扩大事件。
具有讽刺意义的是，为了估算CDS的真实价值，AIGFP开发了一套“二项扩展技术模型”（Binomial Expansion Technique），简称“BET”模型，而其中文意思是“赌博”，这个巧合恰恰道出了这一模型的真实含义——公司实际上是在赌未来这些债券的违约率不会上升。
此外，与AIG保险业务的经营方式不同，AIGFP也没有对它的CDS头寸进行任何再保险，实际上在CDS市场上就不流行再保险机制。AIGFP也不控制它的承保总额，其所承保的债券总额达到5800亿美元，这已远远超过了公司的资本额（2007年底，公司的权益资本仅为958亿美元，2008年二季度，公司的权益资本额进一步缩水为780亿美元）。
而AIG之所以能够以如此高杠杆运营一项保险业务，这与监管机构对跨界经营业务的模糊管制有关——尽管美国保监会对保险公司的准备金拨备和资本充足率有着严格的要求，但对于保险公司旗下从事“类保险业务”的金融服务公司（AIGFP）则没有明确的监管要求，而CDS这项业务更是没有列入保险监管机构的监管范围。作为一项金融创新产品，它属于SEC的监管范畴，但是SEC对这种类保险产品也没有明确的资本和拨备要求，尤其是CDS是柜台交易的，几乎不受监管，也无需申请金融衍生品的牌照。
结果，承保的一方（CDS卖方）几乎不需要为CDS留出准备金，而交易对手一般也只会象征性的要求一些保证金，但在繁荣时期，如果卖方是AAA评级，连保证金也可以免了。从某种意义上讲，CDS产品几乎是不需要资本金就可以做的买卖。
不仅如此，CDS作为衍生品的收益确认原则也让它对那些追求高回报的企业有着巨大的吸引力。传统保险业务的收益一般要分期确认，并计提未实现保费准备，但金融衍生品中大部分在期初一次确认，而且中间还根据公允价值的变化随时计提收益、损失——到2007年底，AIG资产表上未实现衍生品收益达到192.5亿美元。
总之，作为一种横跨在保险与证券之间的业务，对 CDS的松散监管导致了其低拨备、高杠杆的业务特性，无论是证券公司还是保险公司都竞相开展这一业务，激烈竞争下保费收入（点差）不断降低。到2006年时，高等级债券每年的保费仅为面值的0.1％；不过随着风险的暴露，保费水平逐渐提高，到2008年时这一水平已上升到4.33％，而雷曼在破产前CDS点差更是上升到700，也就是说要为一个雷曼债券投保5年不违约，需要支付相当于面值35％的保费。CDS价格的大幅变动显示了这一保险产品在证券公司的经营框架下，出现了严重的估价错误。
风险资本配置模型加速风险
AIGFP的高杠杆高收益使它成为了集团内部的宠儿，而2005年以来AIG在全集团范围内实行的“经济资本模型”（Economic Capital Model）则将更多光环戴在了AIGFP的头顶。
所谓经济资本模型就是根据各业务的风险资本回报率来进行集团内部的资本配置，它先根据各业务的风险头寸计算出其所需要的风险资本准备，然后根据各业务间的相关性计算出集团整体的资本需求，而在总资本有限的情况下，那些更加“节约资本”的业务自然得到了更大的器重。
与传统保险业务相比，AIGFP有着明显的高杠杆优势，从而获得了超常发展。2006年AIG对模型进行了进一步修正，2007年将模型应用于更广泛的业务范围，随着模型的推广使用，AIGFP的业务规模也在不断扩大。
信用支持导致风险串联
与雷曼一样，集团公司为新业务部门提供信用支持——AIGFP的所有债务都由AIG集团提供担保。
2007年底，AIG总借款额为1760亿美元，其中包括AIGFP的654亿美元，由母公司全额担保。此外，AIG还为AIGFP发行在外的5800亿美元CDS提供无条件担保，而这已显著超越了AIG的真实资本实力。AGF也借用AIG的通道来发行次级债，实际上，在全部借款中，仅有679亿美元是子公司独立借款、不用母公司担保的。
这种担保使评级机构、贷款机构、交易对手和监管机构都无法准确的评价新业务的独立风险，而是将新老业务、将CDS与传统保险业务的风险混合评价，结果新业务的风险被弱化了，并被赋予了较高的评级和较少的保证金要求，从而进一步放大了杠杆，使业务得到更广泛的发展。不仅如此，一旦危机发生，将发生风险串联，使那些原来没有问题的业务也陷入流动性或资本金不足的危机。
次贷危机爆发后，评级公司曾一度希望AIG通过重组甩掉AIGFP的风险头寸，但由于AIG已为AIGFP提供了全额担保，短期内的剥离几乎不可能。也因此，AIG最终遭遇了评级机构的降级并引发了流动性危机。
危机的爆发
2007年次贷危机爆发，信贷资产价格大幅缩水，作为一家保险公司，AIG的投资组合也出现了较大亏损。
在AIG集团的投资组合中，本土财险资金主要投资于高等级免税市政债，15％左右投资于股票和私人股权；本土寿险资金主要投资于投资级公司债和高等级MBS、ABS，10％投资于垃圾债、股票、对冲基金和房地产等其他资产——除AIGFP外，AIG在居民住宅抵押贷款上的投资占投资总额的8％（679亿美元），其中163亿美元涉及次贷，164亿美元涉及Alt-A，商业抵押贷款占投资总额的2.7％，这些资产在危机中都遭遇了贬值折价，并形成投资损失。
但如果仅是投资损失，并不会导致AIG的接管命运，2008年中期，AIG财险部门盈利21.6亿美元，寿险部门由于投资损失导致亏损42.3亿美元，但都还在可承受范围内。可是AIGFP放大的表外杠杆却使风险头寸大大失控了，截至2008年二季度末，AIG在CDS上已累计减值260亿美元，这一损失还在随着抵押债券（CDO等产品）的贬值而扩大——如果CDO的价格再下降5％将导致公司CDS损失40亿美元，而三季度公司预计的CDS损失达到56亿美元，投资损失37亿美元。
亏损直接导致了资本的减少，尽管上半年AIG融资200亿美元，但权益资本仍减少了177亿美元，总杠杆率从上年末的11.0倍上升到2008年中期的13.4倍。
资本的不足引发了评级的下降和追加保证金的要求，截至2008年6月30日，AIG已经抵押了165亿美元的资产作为保证金。2008年9月15日，标普将AIG从AA-降至A-，穆迪从Aa3降至A2，连降三级。
根据AIG测算，如果被降两级，将被要求追加145亿美元的抵押品，并且触发提前终止条款从而导致54亿美元的资金支出，在卖方期权上还有60亿美元的潜在负债，以上流动性需求合计达到259亿美元，加上其他现金需求，在被接管前AIG急需320亿美元流动性。
除了AIGFP外，其他多元化业务的危机也在爆发。2008年6月30日，AGF的坏账率上升138个百分点，达到3.56％，坏账拨备率也从2.04％上升到3.02％，亏损8500万美元；资产管理部门的利差投资业务损失16.7亿美元，部门总亏损15.65亿美元，其他子公司亏14.8亿美元。
陷入困境的AIG被迫向美国政府求助，美国政府决定向其提供850亿美元贷款，并获得了公司的控制权。而在此之前，AIG已经背负了154亿美元的公司债和187亿美元的混合债，陷入了实质性破产。
专业化回归
经历危机后，AIG计划通过出售非核心业务来偿还政府贷款，重新获得自主权。列在公司待出售资产名单上的包括融资租赁公司、资产管理业务、消费金融业务、金融担保业务、本土寿险业务以及海外寿险业务的部分权益、再保险业务等，公司将回归到以财险为主的核心业务上。
但曾经的多元化已经严重损伤了AIG的保险主业，不仅被迫出售了美国本土的寿险业务，而且还面临客户和员工流失的威胁。
在进入了证券公司业务领域后，AIG “欣喜”地用证券公司的模式来经营一项类保险业务，发现在这个模糊地带可以节约很多的资本金，结果是短期的高杠杆与长期的主业损伤。保险公司与证券公司本就是两个风险性质很不相同、杠杆率也有着巨大差异的业务，多元化的结果导致高杠杆业务得到了异常发展，并最终将风险蔓延至低杠杆业务。■
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